腾讯控股昨晚发布2020年财报。
全年收入4820.64亿（人民币，下同），同比增长28%；归母净利1598.47亿，同比增长71%。
非国际财报准则1227.42亿，同比增长30%。
大部分朋友一打开财报，就立刻被「国际会计准则」和「非国际会计准则」两个概念弄糊涂了，不知道该看哪个2018年，我科普过这个概念：所谓非国际会计准则（以前叫非通用会计准则），就是在报表净利润数据（1598.47亿）的基础上，剔除一些非现金项目的影响，主要为了帮助投资者更好地理解公司的经营活动，是一个辅助数据。股份酬金，就是给管理层和员工的股权激励，这属于非国际准则下的非现金支出。
<备注：股权激励包括限制性股票和期权等，详细阐述见《手把手教你读财报：新准则升级版》157~161页库存股和股权激励章节>因收购而产生的减值拨备和无形资产摊销，同样属于非国际准则下的非现金支出。
它们都没有产生现金支出，但在报表净利润计算过程中被当做费用扣除掉了。非国际准则下，需要在还原相关所得税影响后加回去。——所谓还原所得税影响，就是说你当做费用支出时，减少了应缴纳的企业所得税，此时你要将这部分支出删掉，那么原本少算的所得税数据，要加回去。注意，只是为了计算过程的公平，不是要额外给税务局缴税。而投资收益（亏损记录为负收益）里，有一些不产生现金利润的投资收益项目，比如投资对象的公允价值波动，由于投资对象向第三方融资导致的视同处置收益，股权属性在子公司、联合营公司和金融资产之间转换分类而产生的报表利润等，在非国际会计准则下，这些收益需要剔除——同样要还原所得税影响。
<备注：1.视同处置收益，国际会计准则下会产生利润，我国的企业会计准则下只允许计入净资产、不影响利润；2.股权属性在子公司、联合营公司和金融资产之间转换分类产生利润的手法，参看《新手财》121~124页内容>那么，按照最新的腾讯财报，归母净利——港股财报叫「本公司权益持有人应占盈利」——是1598.47亿，非国际会计准则下的归母净利是1227.42亿。两者之间的差额371亿，究竟是什么呢？
明细数据在财报24页有披露及计算过程，感兴趣的朋友可以跟着算.这里我们看个轮廓就可以了。
利润表上表达的非常清楚：其他收益净额 2020年571亿，2019年197亿，同比增加374亿。
差额的主体就是它。其详细构成，在财报37页有披露。
这里我们还是直接看核心内容。这571亿其他收益净额主要来源就两大块：
①公允价值变动收益：所持有的“笋子”，产生公允价值变动收益约373亿。
②处置及视同处置投资公司的收益244亿。分为三个小部分：
a.持有的上市公司股权，由于IPO或增发导致的视同处置收益约155亿；
b.股权分类转换收益48亿：主要是两笔，一笔联营转粽子产生收益26亿，一笔联营转子公司（虎牙）
产生收益22亿。c.其他41亿——主要是持有的其他多家公司股权（以非上市公司为主），由于企业新的融资活动而产生的视同处置收益。注：笋子、粽子含义如《手把手教你读财报：新准则升级版》131页截图明白了两个净利润数据的差异后，我们看看这数据究竟是不及预期，还是超预期？
先回顾书房历史文章对腾讯2020年经营成果的预判。
在《老唐实盘周记2020/08/08》里，我对腾讯2020年的业绩估算是1200亿上下。
当时，延续2019年11月「2.7万亿是高确定性送钱时刻」，和2020年3月「腾讯就是三个字：等收钱」的判断，继续写下了「今天，我的观点没有变（4.5万亿市值的腾讯）未来成长依然清晰可见」。
到2020年11月14日，我在当周的实盘周记里做出判断：2020年国际会计准则计算的净利润会远超1200亿，但鉴于投资收益无法预测，暂不考虑投资收益增长的情况下，维持2020年全年1200亿的净利润判断昨晚六七点钟，我还没有来得及看财报明细内容时，书房有朋友询问我：腾讯净利润远超预期，会不会调整买点呢？我当时回复：“没有什么远超预期”。
今天看完后，我认为非国际会计准则下的净利润1227亿，确实没有超预期，就是在预计范围内，故不调整估值及买卖点。上面截图说“2021年的投资收益也许就成负数了”，不是一种判断，只能视为瞎猜我对腾讯的投资部分，一直是乐观的，原因其实只是常识而已。我在《老唐实盘周记2019/11/16》一文里如此表达：投资部分争议最大，但在我眼里确定性最高。
前不久，和@刘马克 兄及另外一位朋友喝茶，刘兄说他计算过腾讯投资部分的历史年化是13%。
我说我没有算过，但我估计这个数字低了。
网上也有分析师计算过，说是年化30%，我又觉着有点偏高。暂时是一笔糊涂账。
但不管是哪个数字，我知道两点常识：
常识1，腾讯的投资集中互联网行业，这是中国乃至世界最有前途，最有发展空间的行业之一，行业整体增速一定高于国家GDP增速。
而腾讯挟品牌、流量和资本优势，由该行业里曾经成功过的人主持，且绝大部分项目都期盼着能得到腾讯的垂青，并愿意为腾讯的品牌背书和流量资源给出折价（比如其他资本1000万占比10%，腾讯800万占比10%，项目主会倾向于选择腾讯），全国乃至全世界最顶级的风投机构都喜欢跟着腾讯下注。
就凭这个，我也能判断出来腾讯下注的六七百个项目，平均收益率确定会高于互联网行业的平均增长水平。……综合以上判断，我个人认为今天5.8万亿港币的市值（约4.9万亿人民币），对于腾讯而言充其量也就是合理估值范围，没有高估。我的选择是继续葛优瘫、继续持有。继续雇佣马化腾、刘炽平、张小龙、任宇昕等一干人等给我打工对于2021年，我的观点没变，依然持去年11月做出的判断：
（非国际会计准则下）预计净利润1440亿~1500亿。
所以，买卖点暂不调整——6月底会常规性上调10%。
说完估值判断后，简单聊聊腾讯的各个板块业务情况。
我在去年4月的《从负油价奇迹谈确定性与仓位管理原则》一文里，曾谈过投资腾讯的核心关注点，原文如下：理解腾讯其实很简单。在我看来，腾讯就是一家以免费的通信及社交工具勾引住十亿用户，然后挖掘和利用他们的需求来挣钱的企业。其通信和社交工具微信和QQ是生长一切土壤，他俩的职责就是“圈粉”。其他所有的一切，负责变现。变现工具，主要由六大部分组成：①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资。
作为一名投资者，我个人认为只需要确认两点就足够支撑投资了：
（一）圈粉的土壤盐碱化没有？
（二）变现环节还有增长空间吗？
永远好奇的唐朝，公众号：唐书房
从负油价奇迹谈确定性与仓位管理原则今天看腾讯的业务部门，依然遵从这两个原则：
（一）圈粉的土壤盐碱化没有？
答案清晰明白：没有。按照2020年财报披露，微信月活用户增长至12.25亿，QQ月活用户5.949亿，付费账户2.195亿户。
每天有1.2亿用户发朋友圈，3.6亿用户阅读公众号文章，4亿用户使用小程序，2020年通过小程序产生的交易额同比翻倍。这一切，展示的是这块圈粉的土地，更加肥沃了，看不见任何盐碱化迹象。
既没有其他更优工具来替代，也没有谁有能力将12亿用户的社交关系网瞬间、整体地搬迁到其他工具上去。所以，在可见的未来，人们依然待在微信和QQ里的状况，很难改变。
（二）变现环节还有增长吗？
2020年增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三大板块，营收增幅分别为32%、20%、26%，且同时毛利率均出现显著提升，使相关板块净利润提升比营收提升幅度更大，呈现持续健康成长态势。
其中①游戏；③广告；⑤云；都可以直接看去年4月的《从负油价奇迹谈确定性与仓位管理原则》，或者更早的《腾讯的确定性》。除了数字上已经获得同比增长之外，其他定性内容可以直接拷贝，这里不啰嗦了稍微需要补充的是②数字内容；④金融；⑥投资。
②数字内容；
去年的文章里，我说：“数字内容包括视频、音乐、网络文学等。这部分，目前看主要作用还是吸引用户，还没到盈利的时候。……这部分本身对腾讯整体业绩影响很小，未来照样可以先对其不报期望，相当于花点钱留住用户呗，当作成本看待就好。”现在看来，腾讯数字内容部分，比预期的情况要好得多。
视频部分，旗下阅文集团、新丽传媒和腾讯影业，仿佛已经找到感觉。
春节期间的爆款电影《你好，李焕英》，新丽传媒是出品方之一；
低成本霸屏电视剧《赘婿》内容源自阅文集团，出品方则是新丽电视、腾讯影业、阅文影视和爱奇艺；
同时在央视电视剧频道和腾讯视频热播的电视剧《斗罗大陆》，也是阅文集团平台热门IP改编，腾讯
和新丽也都是出品方；如此等等，大量的成功案例涌出，就很难将其归为运气了，非常有可能这些人找到了一套打造爆款的流程和秘籍而腾讯音乐的情况，更为喜人。2020年腾讯音乐营收291.5亿，归母净利41.6亿。
2020年第四季度，腾讯音乐订阅收入同比增长42%，广告收入同比增幅超过100%，年末付费用户达到5600万，付费率历史性地突破了9%。
通过不断扩大版权合作方，并尝试有声书、综艺等各类节目，加上音乐的付费体验基本是不可逆的。
这一切，带来的趋势很明显，腾讯音乐正在成为年轻用户无法割舍的快乐源头之一。
④金融；
金融相关业务，在蚂蚁金服事件后，监管压力大增。
腾讯是被波及的「受害者」，金融部分的增速或许会放缓。
不过，腾讯目前在金融领域的营收和净利润占比都还比较小，更侧重的是配合监管机构要求，优先考虑风控，而不是规模。正如小马哥以前的访谈里说过的“金融是比谁活得久，而不是谁跑得快。”我个人认可并看好这徐徐发力的战略选择。在我看来，金融领域里，无论是理财、基金、保险、还是贷款，都只能说刚刚启动，只要坚持约束自己在监管范围内，合理利用移动互联网工具，在科技向善的价值观下实施创新，这部分业务是广阔的蓝海。
所有的监管压力，总体目标是为了让企业更好、更稳的发展，减少恶性的、无序的竞争，而不是为了消灭这个行业，消灭这些企业。从这个意义上说，对所有同行一视同仁的强监管中，我认为腾讯不会吃亏。
大部分和监管相关的负面信息，可能都是创造良好买入机会的送财童子比如今天源头出自彭博社的「腾讯将面临中国监管机构在金融科技和交易方面的广泛整顿」。
⑥投资。
投资已陆续进入收获期，多名投资对象成功IPO，联合营公司盈利情况也日趋向好——2019年联合营公司给腾讯财报带来的是16.8亿亏损，2020年已经变化为盈利36.7亿。
虽然2020年的利润表上记录了571亿的投资收益，但实际上这只是腾讯投资帝国庞大冰山的一个小角而已。腾讯仅仅持有的上市公司股票，截止2020年底的市值是12049亿。
且这1.2万亿里还不包括已经上市的子公司：阅文集团、虎牙（含斗鱼）、腾讯音乐等，以及私有化退市的子公司Supercell、易车（BITA）、乐游（HK.1089）等。
如果将上述上市子公司的持股比例×当前市值（私有化退市的，按照退市市值）加进来，则腾讯持有的上市公司股票市值大约是1.5万亿左右。
同时腾讯还持有非上市公司股权约2814亿。
两者加总腾讯目前持有的公司股权公允价值近1.8万亿。
从这个4.9万亿里剥离掉市值1.8万亿的持股，剩下的部分才是市场对于腾讯所谓“主业”的估值。
其中还要包括腾讯的净现金110亿元（现金及现金等价物、银行存款等合计约2595亿，减去全部有息债务合计约2485亿）。从这个视角去看，市场给腾讯的游戏、社交、广告、金融、云及企业服务的估值也就3.1万亿，这部分2020年创造的年度净利润大约为1069亿。
附1069亿的毛估过程：毛利-全部销售费用-全部管理费用=税前盈利=2215-338-676=1201亿。
按照公司实际所得税负=199/1800=11%估算，税后利润=1201×（1-11%）=1069亿。
也就是说，按照2020年包含投资收益在内的净利润1598亿，当前市值约人民币4.9万亿，对应约30倍市盈率，处于合理估值水平。这种计算方式，会有很多朋友担心投资收益不可持续。用2020年这个包含优异投资收益的净利润去计算市盈率，会不会隐藏有高估的嫌疑？
但通过上述数据分拆，我们可以发现，即使将腾讯的投资部分全部剔除，当前市值也只是给予了游戏、广告、金融及企业服务三大业务板块约29倍市盈率的估值水平（31000/1069≈29），依然处于合理水平。
另外，还要特别记录一点细节，是书房过去文章里谈过的：
腾讯的绝大部分上市公司股权，是分类为“粽子”的，其股价波动并不会影响到腾讯年度净利润。
以最新的2020年年报为例：截止2020年末，剔除并表的全资和控股子公司后，腾讯共计拥有市值12049亿的上市公司股票，以及公允价值2814亿的非上市公司股票。
其中上市公司股票12049亿里，财务分类和对腾讯报表的影响方式如下表：
注：市值9819亿的联营公司股权，在腾讯资产负债表的账面价值为1710亿。
也就是说，腾讯持有的约98%的上市公司股票，其股价波动并不影响当期利润表。
其中归为粽子的16.5%，甚至连最终卖出后，也不会和腾讯的当期利润发生任何关系（新手财里将之定义为“离别钩”）。反倒是非上市公司，其公允价值变化对腾讯利润表的影响更大一些，他们的分类情况如下表：
超过47%的非上市公司股权，是分类为笋子的，其公允价值的变化直接影响腾讯的当期利润。
这部分公允价值提升或者下降，主要来自私募股权交易、新一轮融资估值等，相对可控性更强一些。
二者综合起来看：腾讯持有的上市公司股票，仅有2%会直接将股价波动计入利润表里，相对影响很小。
报表上的投资收益（其他收益净额），更多地是受非上市公司的上市前再融资、IPO及上市后的再融资活动影响。
虽然结论是腾讯的成长依然清晰可见，但残酷的现实是，在腾讯股票上赚到钱的人，依然只能是少数为什么呢？因为大部分人会盯着股价。
而盯着股价，投资过程永远是坎坷和难熬的。
刚巧，昨晚有位朋友感慨持有洋河太坎坷了，被市场先生伤害到失望，我当时回复到：
然后又有位朋友接着说是的，只要你盯着股价，你持有的每一只股票的未来，都是艰难坎坷的，无一例外。
腾讯，老唐最早是2017年1月197.3港币介入，至今只有买入，从未卖出过一股。
从最初的介入价算到现在，大致是四年三倍，年化收益率超过30%——当然，经过我不断地追加资金买入，已经成功地将成本“摊高”到接近400港币了。
整个过程我觉着相当的轻松愉快——我也很难想象，自己还能奢望哪种更高回报、更轻松持股的投资过程了然而，对于很多朋友来说，小企鹅是多灾多难的，停发版号、中美贸易摩擦、白宫对微信的禁令、高层的反垄断，乃至风平浪静时莫名其妙的暴跌……好惨，好难洋河，老唐最早是2015年8月底53.5元介入的，至今也是只有买入，没有卖出——只是捣腾过一次换券商，用家用过桥，一边买一边卖，加上期间还多次买过，成功将成本“摊高”到不知道是多少钱了。
从最初的介入价算到现在，差不多是五年半3倍出头（期间每股分红12.65元），年化收益率大约23%。
我觉着也是相当愉快的投资经历呢！轻轻松松地就是个投资圈顶级回报水平——我记得去年底满世界表扬明星基金经理的时候，年化回报率超过23%的基金经理也没几位然而，对于很多持有洋河的朋友来说，洋河的特点是：
所以，归根到底，坎坷不坎坷，艰难不艰难，关键不在于你选中什么股，而在于你关心的是什么你坚持盯着股价波动，每只股票都无比坎坷、无比艰难。如果居然遇到一只不坎坷、不艰难的，基本确定是诱饵，马上就要收网的那种如果你坚持将注意力放在公司经营层面，绝大部分优质企业，都是耳熟能详的简单品种，都是舒舒服服获取高收益的品种，既不艰难，也不坎坷你的选择，决定你的状态；你的状态，决定你的收益。你说是不？
另外，不知道有没有朋友注意到一个小细节：2020年腾讯员工增加了22973名，相当于一年之内扩张了小半个腾讯。人员扩张增速高达37%，在过去十年里，就增加人数而言，是最多的一年。就增速而言，是过去十年增速第二高。这代表着什么？腾讯2020年什么业务板块扩张的这么凶悍？
书房里有腾讯内部员工，或和腾讯接触比较多的朋友，能聊聊吗？图片老唐先行谢过甘甘腾讯赚钱是赚钱，就是主业不太健康，游戏主要是中小学生贡献的收入。
唐书房这典型的人云亦云了，16岁以下人士贡献游戏收入的3.2%。就算是再有些盗用家长账号的，给他算10%了不起甘甘不管怎样，现在年轻一代对游戏沉迷是越来越严重，身边家长无不对此恨之入骨，年轻一代决定了整个国家的未来，个人感觉国家应该不会坐视不理唐书房其实我们小时候沉迷武侠小说，沉迷电视剧的时候，我们的家长也说过一模一样的话，你回忆回忆看是不是呢？唐书房这里面最大的分歧是价值观。有些人认为人活在世上，主要目标是努力学习，努力工作，努力挣钱，这才是正路，所以沉迷游戏，或沉迷一切与考试、工作、挣钱无关的事情，都会“恨之入骨”。而有些人认为，人活在世上就是开心、娱乐、快活的，学习工作挣钱的终极目的就是打游戏或其他娱乐，观点就会反过来笑对生活陕西煤业前期轻仓介入的，现在套了7%，能补仓吗唐书房你的钱让我给你下决定，赢了你吃肉，输了我挨骂，这种事情坚决不能干陈倩唐大师，还能买吗？现在600多唐书房老答案：凡是需要咨询别人能不能买的股票，一概都不能买。
小杨肖恩今天看到这么多大神大V都在推、补腾讯，决定继续等一等再进了[Lol]不挡路，不追随唐书房顺向逆向皆为虚妄，盯着价值价格差，才是不二法门，阿弥陀佛Ajun“”所以，买卖点暂不调整——6月底会常规性上调10%。”刚关注不久，请问这句话怎么理解？
唐书房没有额外事件，会在每年六月底对买卖点及估值上调10%。
$老唐啊 我总觉得好企业太多，怕见了西瓜丢了芝麻，怎么才能做到精益求精，就投资几家呢唐书房没经历过这个阶段，我一直觉着市场上好企业太少，老是找不到可投的目标。你这种觉着好企业太多的阶段，我不懂，回答不了。vintage想知道鹅厂云服务的营收唐书房去年170亿，今年不披露，想必情况不是很理想。金融和云的总体增长是26%，以这个估算，云大概也就是170×126%=215亿附近吧。给他加个10%空间215±10%，估摸着就大差不差了D调的华丽老唐，腾讯2020年增值业务2642亿 网络游戏1561亿 社交网络1081亿 可是游戏下面写着，智能手机游戏1466 电脑端游戏446可是这样手机加电脑都超过网络游戏了，要是手机电脑端游戏不包含在网络游戏中那增值不是应该大于2642亿？老唐这个网络游戏 手机智能端，电脑游戏三者是怎样的？真没弄明白，望解惑下唐书房差额是部分游戏虚拟道具销售，被归入到社交网络收入里了。也就是1466+446-1561=351亿，是网络游戏里的虚拟道具销售，但统计口径是归入社交网络的1081亿里面的。