……接上篇……然而，通过思考茅五洋的竞争格局及对半年报的阅读，老唐不打算改变观点，甚至准备将前半句“若五粮液不尽快在股权结构及管理机制上作出重大改革”删掉，仅保留“洋河很可能会在未来三五年内，从营收和净利润上全面超越五粮液，成为中国白酒业浓香老大。”为什么坚持这个看法呢？因为我认为，人的大脑更容易被最近发生的事情左右，而忘记上市以来，洋河成长更快的长期事实。比如，最近一年多五粮液和老窖股价上涨更快的原因，可能是市场仅仅看到了近期净利润增速更快，而忘记或者故意忽略了增速快的原因是前期跌幅更大；
最近一年多五粮液和老窖股价上涨更快的原因，可能是茅台火爆到断货的地步，让渠道控制力和销售能力不具优势的五粮液和老窖得以掩盖缺陷，需求旺到不需要营销。洋河的执行力在这种市场环境下没有体现出来；最近一年多五粮液和老窖业绩增速更快的原因，可能是因为它们只是找回以前失去的市场，而洋河却已经在开辟新市场了。两种情况下，面临的难度是不同的。但是，伴随着五粮液现在收复2013年中高点，伴随着老窖下个中报收复失地，五粮液和老窖同样要面临开疆拓土的难题。那时，体制优势，就可能通过渠道掌控力、执行力以及人的主观能动性体现出来。
什么是体制优势呢？简单说，就是洋河的管理层以及核心员工，持有约24%的洋河股份，市值超过300亿，公司的发展与高管及核心员工的利益，休戚相关。正是这样的体制优势，使得洋河在相对于五粮液和老窖而言，品牌和产品均居劣势的局势下，获取远远超过后二者的营收及净利润增长速度，为股东创造了更为可观的财富。这一优势，不仅五粮液老窖没有，甚至连茅台也不具备。而且，这种利益机制，绝非把刘中国变成李曙光、谢明改为刘淼就可以发生改变的，背后涉及到无数张庞大的网络，网络上从上到下的每根线都拴着一群人的钱包和命根。那种“触及灵魂”的攻坚战，除非领导人真有勇气、有动力抬着棺材上阵。否则，口号喊喊，周边摸摸，拍死几只小苍蝇意思意思，结果“掏”声依旧。
举个最简单的例子，洋河的管理层可以费劲心思，将暂时用不上的资金拿去做各种各样的理财，总额高达百亿，包括一年内到期的非流动资产6.4亿，其他流动资产里短期理财82.8亿，其他非流动资产里超过一年期的理财产品10.3亿。半年营收规模超过百亿，保留约14亿的银行存款来满足日常运营所需。
而营收规模仅高于洋河约35%的五粮液，却保留超过25倍现金在银行存款上（约345亿）。甚至营收规模远远小于洋河的泸州老窖，也保有近43亿银行存款。
理财和存款哪怕就是差1%收益，三百多亿现金，半年时间也等于零成本捡了沱牌舍得+老白干+金种子三家上市公司的全部经营成果，所耗人力物力小到可以忽略不计。然而，不做。这就是这些企业的体制劣势（包括茅台在内）。一叶知秋，对一笔钱的态度，完全可以推而广之到所有的经营活动上去。
上半年，洋河和五粮液的营收差距有41亿，但事实上，真实差距可能并没有财报数字显示的这么大，部分差异可能藏在了“其他应付款”科目里。
在中报的91页显示，洋河有“经销商尚未结算的折扣27.14亿”，且该科目产生“递延所得税资产6.79亿”（中报87页），什么意思呢？按照中报67页的洋河收入确认规则理解，公司按照行业规则给经销商的销售返点，不计入营业收入，而是直接计为欠经销商的债务。而税务局则要求在在经销商拿这笔款项时，才能算做洋河公司的费用支出，所以要先收对应税收，待费用发生时才允许抵税，由此产生递延所得税资产。附67页收入确认原则原文：公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算，在结算时作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收入，根据权责发生制原则，对当期已经发生期末尚未结算的折扣从销售收入中计提，计入其他应付款核算。而五粮液、老窖和古井贡的收入确认规则中，无同样条款。再对照最近三年，四家公司的销售费用与营业收入的比例，可以推测，五粮液、老窖和古井贡，均是按照全价计入营业收入，然后再将给经销商的返点，计入销售费用（或直接发货冲抵，增加销售收入），从而导致五粮液、老窖、古井贡的销售费用率，显著大于洋河的销售费用率。数据如下表：
如果这个推测成立，也就意味着如果按照同口径比较，洋河和五粮液的营收真实差距会小于报表数据，营收追上乃至超越五粮液的难度，或许比我们想象的要小。如果看净利润，第二季度，五粮液净利润13.8亿，洋河净利润11.7亿，差距仅2.1亿，这个距离，五粮液的脖子上，应该已经能感受到洋河的鼻息了吧！说到会计规则问题，临时插两个小细节：
一个是以前文章里谈过，但依然经常有人提问的洋河毛利率的问题。洋河的报表毛利率显著低于五粮液和老窖，但净利率却并不低，而消费税比率又明显小于五粮液和老窖，原因就在于洋河将生产子公司代扣代缴的消费税，计入了生产成本（中报95页），而五粮液老窖等，将消费税计入营业税金及附加，这样毛利率就产生了差别，但这仅仅是一个财务上的数字游戏。如果注意不到这个细节，就有可能对产品竞争力发生误解。另一个与洋河无关，是关于国投的。在国投的投资收益里，持有赣能股份33.72%股份产生投资收益
-13.88万（国投中报81页），而财报132页又披露赣能股份2017年上半年净利润是9163万，那么国投不
是应该计入9163×33.72%≈3090万投资收益吗，为什么是亏损13.88万呢？
这问题是书房一位读者steven提出的，当时老唐也被问懵了，一时反应不过来卡在哪儿。致电去问过国投的财务才知道，原来赣能股份的丰城二期发电厂，采用的是工作量法折旧。简单理解就是机器设备按照10万小时运行时间计算折旧，设备当年运行时间多就多提折旧，运行时间少就少提折旧。而国投采用的是直线法折旧，简单理解就是不管发电多少，每年平均产生折旧。
由于折旧是利润表里的费用。今年上半年，火电设备运行小时减少，对于赣能股份而言，按照工作量法扣除折旧费用，就比直线法少扣了折旧，从而产生9163万净利润。如果按照直线法折旧，则产生约41万的亏损。国投在并表时，将参股公司也按照自己的会计规则进行调整，因而产生投资收益中的亏损——是不是挺有意思的？一个规则的改变，就可以让一家公司的报表在盈亏之间变化。而实际上，这家公司的“价值”是毫无变化的。对洋河的乐观，主要来自于省外市场的高速增长和高端品牌梦之蓝的高速增长。
洋河打法和五粮液老窖的打法不同，五粮液和老窖是利用品牌优势，全国掐尖儿。而洋河是先在竞争激烈的江苏市场练兵，将渠道管控和产品推广做到极致，然后再向其他地区复制，命名为新江苏市场，很有点曾国藩“扎硬寨、打呆仗”的意思。据部分草根调研说，洋河的新江苏市场，政策和力度是会令竞争对手“绝望”的，做得很细，一丝机会也不留给竞品。
目前，江苏省内，洋河做到年销售额过百亿（上半年62.6亿），仍然保持着高达11%的营收增长。省外市场上半年营收50.5亿，公司重点打造的河南、安徽、山东、浙江、上海等“新江苏市场”，都可能延续江苏市场深度挖掘的模板，扛起推动公司业绩增长的大旗。
同时，据公司披露，高端品牌梦之蓝上半年增速超过50%。目前公司已经将梦之蓝品牌独立运作，假以时日，完全可能将其单独打造成一个和茅台、五粮液齐名的高端品牌。另外，定价超越飞天茅台的洋河手工班，上半年也是风起云涌，利用各处的经销权拍卖，推起一波一波的市场热潮。
在二季度的传统淡季里，洋河实现了39.4亿的单季营收和11.7亿的单季净利润，同比增速高达17.6%，超过了传统旺季一季度的11%的增速，仿佛让人听见了引擎加速的声音。
这样一个令人心动的公司，目前也就17倍市盈率。上周四周五，连跌两天，很多朋友追着询问怎么了？老唐觉得，好像没有必要管市场怎么了，只需要静静地等待洋河的成长就好——请注意，老唐持有茅台、洋河和古井贡B。以上纯属个人观点，对错不知。若据此投资，风险自负！切切。
附上19家公司市值和估值数据，供参考彭建军 给自己规划的四个阶段：1、初学阶段：之前看老师的文章，懵懵懂懂；
2、入门阶段：阅读完老师的手财1再对照老师的文章，同时结合张新民老师的视频理解，似懂非懂；
3、登堂阶段：再读老师手财1，完成详实读书笔记，结合老师发布所有文章，完成至少十家精选公司近五年财报，理解融会；4、精研阶段：三读手财1，独立完成手财1的思维导图，能独立完成财报的分析文章，完成自己好生意、好企业、好价格的投资体系；学海无涯，愿能跟随老师的航船，征途星程大海！
目前处于第二阶段，感谢老师无私奉献！
大卫看完，有不同意见：（字数不能超600，所以只好分着发了）
1.计算了洋河与五粮的中报营收及净利增长率，近两年营收增长洋河是6.48%、13.15%，五粮是18.18%、17.79%，净利增长洋河是7.54%、14.32%，五粮是17.71%、28.88，老唐也谈到了近年来五粮增长快，导致市场对五粮的认同度高，SO市值增长也快，但老唐归纳出了市场看到了近期增速快，但是忽略了前期跌幅大的因素，又说09年上市以来洋河成长更快的事实，进而得出洋河会在三五年成为浓香老大，这个没有逻辑关系吧？！2.老唐进一步举例半年巅峰的论据，洋河2013年6月94.1亿营收，2015年6月回暖即超过巅峰，五粮2013年6月155.2营收，至今年才超出达到156.2，进而得出逆风飞扬的洋河更为可爱，这样比科学吗？
当年添加剂事件、八项规定事件影响最大的当属领头企业，茅台和五粮受影响肯定最大，寒风中受伤肯定最大，愈合期当然时间要长，所以此早回巅峰论也属主观判断。
3.谈到洋河股权机制、营销策略，这个确实厉害，上市以来的综合表现确实很强，这个没的说，对现金的处理方法洋河也是主人翁精神，值得称赞，但事情都有两面性，靠高超的营销手段取得的成绩还能走多远？一个行业的品牌心智资源绝大部分只属于前两位，你干不掉别人，消费者就会忘掉你，从目前来看洋河只有干掉五粮才能取得长久发展，否则市场给你的评分会越来越小，君不见当年的孔府家、秦池！还有股权机制也是双刃剑，洋河增长奇迹此机制发挥了巨大作用，一个个赤贫者现在都是千万、亿万富豪，他们现在有钱、有让随从（经销商）致富的权利（也有让你丧失这个机会的权力），据相关者的反映，出现了坐江山（享用），开始送孩子出国（baocaifu）,开始了山头主义，呵呵，算我多虑，打天下的劲头过了还能三五年超过五粮，成为浓香老大，我表示怀疑！
4.五粮确实有问题，问题还不小，这个我们能看到的问题大股东看不到？当家人换了有了些许的变化，近两年的增长也让市场看到了希望，这个瘦死的骆驼能不能让出老二的位置？如果丧失了老二，管理层势必会遭到处理，背水一战的结果是什么？我们拭目以待，我想五粮不会轻易投降吧！市场的反映也给出了判断，当然真理往往掌握在少数人手里，所以一切都是猜猜猜！
一家之言，仅供参考！我持有小五，屁股决定脑袋，所以也是主观看问题，砸着下手轻一点！谢谢了！
dog 老唐，洋河动态市盈率是17？这个确定没错？
作者回复市值/半年净利润×2，按计算器呗✌孙某人 老唐，根据前几年数据，洋河三四季度的净利润加起来和一季度差不多，所以我感觉市盈率不能这么算。作者回复这只是一个统一口径的毛估估而已，为的是做行业内相对比较。非要找最准确的市盈率的话，可以用TTM市盈率，用去年下半年净利润+今年上半年净利润，得出保守的全年净利润约63亿，市盈率不到21倍。
当然，其他白酒企业数据都要一一修正，工作量太大，我觉着意义不大，就偷懒了。
朱冰 新手问，市盈率是这样算吗？怎么不等于 17 呢？我等于 67.9 市值 1324/半年39*2=67.9作者回复1324/（39×2）寻道man 感谢老唐的深刻剖析！可否反过来想，①，洋河已经把体制优势发挥到了极致，执行力向下的拐点会否紧随而来？②，浓香酒竞争激烈，其令对手”绝望”的政策和力度，会否引出主要竞争对手破坏性的应对措施？作者回复这个我预言不出来。我赌好人会继续向好，不赌好人变烂人王琰 老唐过于迷恋体制优势了，事实上消费品这个领域，体制不是压倒性的问题所在，品质、品牌才是，不然怎么理解茅台现在如此强大的行业地位。洋河跟五粮液比，品质品牌均无优势可言。
作者回复让我们拭目以待，让时间去判断对错……郑丹钦 洋河有产能限制吗？为什么茅台关心的重点是基酒产能，洋河关注的是他的营销能力，请教老唐/:@)作者回复洋河的产能没有问题。而且，悄悄告诉你，以前洋河靠外购基酒发展，也高速过来了。浓香酒的产能，全国而言，可以说过剩了，能不能卖出去，才是能力。而且，浓香酒扩产，主要也就是钱的事儿，老窖和新窖，主要区别不是酒的质量，而是产好酒的比例，可以群狼抵一虎。
wootown 看了你计算的市盈率，猛然发现被雪球骗了，果断点赞！
作者回复也不算。软件可能用的是最近四个季度净利润，属于比较稳妥的做法。我的半年×2，是偷懒的毛估估。郑学建 今天看到个3年15倍市盈率卖出赚1倍，联想到老唐之前的3年15倍市盈率卖出。洋河只靠企业增长怕是不够?另外是不是常年平均市盈率高于15的企业，都很难靠企业业绩增长本身去撬动3年翻倍的能力。作者回复现在不够，我53买的时候够✌王新华 我一个卖酒的亲戚说洋河的酒品质下降了，雪球上也有人说到这个问题，不知道情况严不严重作者回复其实天天也有人说茅台五粮液老窖质量下降UR”Mocuishle. 茅五洋,可能在酒友之中地位差不多,但在很多不太喝酒的人群中,从品牌认知度而言,茅五才是一线,洋河也许还是要屈居二线吧 买酒和买股的人群毕竟是有差别的作者回复江苏以外地区，确实如此。不过，事在人为嘛，以前五粮液品牌还远低于泸州老窖呢——所有的浓香型酒，最早就叫泸香型陶寅清 今天看到你这分分析，早上卖了一半的平安银行买入洋河股份。结果平安银行大涨，洋河股份微跌。呜呜呜，不要不要。哈哈。 买洋河是前面买过五粮液对白酒有那么一点点了解，看到洋河还是白酒里面估值最低的就买了。第一次跟老唐买股。
作者回复深表同情。短期股价波动难以预测，我一般谈企业经营和估值。股价怎么运动，实在没有能力预测。
赤城白彗星 市盈率不能这么算吧，都知道洋河一季度收入至少占全年的五分之二，这样算预估今年利润65亿，PE应该在20作者回复你说的是对的。可以看前面的留言回复，最合适的算法是TTM市盈率，今年上半年+去年下半年净利润，大概是21倍吧。这个是毛估估偷懒，同口径比较，不想逐家去算其他公司的净利润。
想念大海 老唐有问题请教。经常看到公告有上市公司高溢价收购了标的公司,标的公司后来大都又没有实现增长的承诺。请问上市公司为什么喜欢高溢价收购？高管难道没有充分考虑风险吗？听听你的理解作者回复花自己的钱办自己的事，最为经济；花自己的钱给别人办事，最有效率；花别人的钱为自己办事，最为浪费；花别人的钱为别人办事，最不负责任——诺奖得主弗里得曼。
简单活 依您的看法，洋河和五粮液都是浓香酒，洋河的优势在于渠道，营销和管理层，劣势在于品牌。而五粮液优势在于品牌，相比洋河，在渠道营销上不占优势。而酒类属于差异化产品，差异化产品竞争最看重的不就是品牌吗，得品牌者得天下。或许这是市场给予洋河低估值的原因，问了一些人，知道茅台五粮液的很多，知道洋河产品的的确是少了些。不知道老唐如何看待？
作者回复五粮液的品牌确实很强大，否则以那帮人的折腾，早垮成酒鬼了。洋河这些年的品牌塑造很努力，上升也很快，比如一提起茅台，消费者心中立刻能对应其最好的酒，提起洋河，现在消费者能对应出绵柔，五粮液，可能只能反应出来好酒两个字，品牌定位不够鲜明。假以时日，我觉着洋河的品牌短板会越来越小的