巴神致股东信，是投资领域里一年一度最重要的思想大餐，是每位对自己金钱负责的投资者都应该认真品读的教材。这是比找到牛股更重要的事情（所以，陕煤的文章往后推推）。
信息快餐时代，网络上的资料求快、求流量、求眼球，比较浮躁，建议一定不要依赖这些信息去理解，要自己沉下来认真读。以下是老唐读后的一些体会，分享给朋友们，希望能够给大家带来一些有价值的思考。
全文约1.2万字，分成上中下三篇。
上篇包含：第一部分 学习2000年之后的巴菲特是误区第二部分：伯克希尔投资帝国之借钱篇中篇包含：第三部分 伯克希尔的投资帝国之赚钱篇下篇包含：第四部分 一个投资者不可能躲过的错误第五部分 一个容易被忽略的理念秘诀第六部分 其他
第一部分：学习2000年之后的巴菲特是误区。
首先，老唐要重复一个观点，是我在《巴芒演义》的341页，写过的一段话：（投资者）学习2000年之后的巴菲特是误区。最新的致股东信数据，可以再次证明这个震撼的结论。
下图是2000年之后的20年时间里，持有伯克希尔股票给股东带来的回报，与简单的市场平均水平SP500指数回报的对比。虽然从2019年开始，由于会计准则的改变，巴菲特不再按照「伯克希尔账面净值+透视盈余」的增长来披露自己的投资业绩，改用更符合普通投资者认知习惯的伯克希尔股价涨幅了。
但依照长期的历史数据来看，这两个数据总体是基本一致的。
比如从1964~2019年，两种方法的年化回报分别是18.9%和20.3%，股价回报略略领先于账面净值+透视盈余增长回报，基本合理的评估和反应了巴菲特的投资能力。
所以，在无法继续获取伯克希尔账面净值+透视盈余数据的情况下，我们用股价回报来与sp500指数做对比。以2000年为基数100，分别持有伯克希尔股票或sp500指数基金，收益率情况明细如下：
数据显示，过去20年，持有伯克希尔年化收益率8.26%，略微领先于SP500指数7.47%的回报数据。
但我们也要注意到，sp500的落后，主要是因为起点选择造成的：2001年和2002年指数跌幅较大。
如果起点后移一年，就变成SP500领先；后移两年，会变成SP500大幅领先。
最近10年和最近7年，伯克希尔的回报都是大幅落后指数的。
列出这个数据对比，是想分享两点看法：
第一，巴菲特无疑是伟大的股神。但2000年之后，由于自身特殊原因，投资方向和方法受到了一些限制——参看《巴芒演义》334~340页。我们学习时，要注意自身条件和巴菲特的区别，不要盲目崇拜、无限拔高。
第二，希望朋友们通过这个数据，在日常投资过程中，对自己及他人的错误，稍微多一点理解和容忍。
股神20年年化不到9%，7年年化10%。完全可以想象，其投资组合，也是有限的几只牛股，拽着一堆死活不涨的“垃圾”。在完美人格患者的眼里，股神的组合如果去掉“XX和XX”，就是一坨翔。
不仅股神如此，国内所有收益领先的基金组合，拿给完美人格患者看，也就是一坨又一坨的翔。
——当然，这些人通常不会将自己口袋里的投资品视为翔错误是投资历程中不可避免的东西，成功的投资者都是以组合取胜。
我希望书房的朋友们，都能给自己一点宽容，给别人一点宽容。
不展示完美人格患者症状，多关注别人的优点，这样，才有可能持续进步。
我相信老朋友都懂老唐在吐槽什么如果没懂，请参看书房去年3月的文章《我的第一难和你的第一难》，就在书房底部菜单“核心五篇”里。第二部分，伯克希尔投资帝国之借钱篇伯克希尔2020年底总市值约5326亿美元。
说到市值问题，有必要先聊聊伯克希尔的两种股份。
以避免某些朋友看到伯克希尔既有约38万美元的股价，也有约250美元的股价而产生眩晕。
伯克希尔公司的股份有AB两种，两种股份的数据是动态的，所以一般说伯克希尔总股本时，都会说折算A类股多少股，或折算B类股多少股。
按折算A类股计算，公司目前的总股本是153.15万股，乘以2020年底收盘价347815美元/股，公司市值约5327亿美元；折算为B类股，公司总股本是22.97亿股，乘以2020年底收盘价231.87美元/股，公司市值约5326亿美元。每股A类股可以随时申请拆成1500股B类股，但B类股不允许合成A类股。
所以通常而言，1500股B类股的总价会略低于一股A类股股价。
如果1500B＞1A，会触发市场套利行为，空间会被套利者抹平。
公司的B类股是1996年出现的。设置这种股份类型的主要原因有二：
其一，伯克希尔的股价，从1991年起就超过了1万美元。
在美国税法里，美国人每年可以在不超过1万美元的范围内（目前已经提高到1.5万美元），将财产赠予他人而无需纳税。超过1万美元，就要占用个人遗产税免税额。
累计赠予超过个人遗产税免税额的部分，需要纳税（目前税率是40%）。
所以，当单股股价超过1万美元后，每年都会利用免税额将财富移交后代的老伯克希尔股东就遇到了障碍。虽然也有多种方法曲线解决（1993年初，巴神就给老股东们设计了一些规避办法），但终究很麻烦。
其二，在伯克希尔股价过万后，很多小散买不起一股，但又仰慕股神的光辉。
此时，部分券商和理财机构就发现商机。
说破也很简单，就是募集资金众筹投资伯克希尔A股，利用股神的号召力，赚取散户的管理费。
既然这样，与其让小投资者被资金管理机构剥一层皮，不如伯克希尔来提供这种服务。
一者可以让投资者少付部分手续费；二者避免背锅。
背锅指的是以投资巴神的名义募集资金，然后跑路或者投向别处造成亏损，无知的投资者可能会将怨气洒向巴神。就像某些人被假冒唐书房的网络骗子骗了，跑来书房骂老唐一样鉴于以上两点原因，1996年初巴神搞了个B股发行计划，并于1996年5月实施。
当时A股股价约3.6万美元，每股A股设定为可以拆为30股B股，B股不可以合成A股。
随着A股股价的上涨，这个分拆比例也逐步扩大到1：1500。
2003年之前的A股还多个额外权利，是B股股东所没有的：指定捐赠权。
意思是A股股东有权在伯克希尔公司年度慈善捐赠额度内，按照自己的股权比例，指定自己要求捐赠的慈善项目（至多三家），伯克希尔公司按照股东要求开支票实施捐赠。
这个计划在2003年停了，所以目前AB股没有这方面的差异了。
搞清楚总市值问题后，我们来看巴神掌控的伯克希尔帝国版图。
伯克希尔帝国，大致可以划分为借钱的和赚钱的两大部分。
伯克希尔旗下的保险机构承担的是借钱重任。
这些机构基本都是我们耳熟能详的名字，主要包括：伯克希尔再保险、GEICO保险、国家赔偿保险和其他一大堆小型保险公司。这些公司自身的经营，总体来说就是微亏或微赢。
1万名客户每人交1万元保费，最终这些保险机构的赔付款+运营费用，基本就是1万×1万=1亿元的±3%。只是由于缴费和赔付有个时间差，加上公司不断努力扩大规模，吸引新客户。
因此，总是会有很大一笔钱沉淀在伯克希尔，让巴菲特免费使用。
这些沉淀下来的钱，巴菲特叫它“浮存金”。
伯克希尔下属保险机构的任务，不是挣钱，而是在亏损幅度不超过3%的前提下，给巴神尽可能多地吸收和沉淀浮存金，让巴神拿去投资。
这就是伯克希尔的商业模式：低成本甚至负成本借用保险客户的钱，去赚取属于伯克希尔股东的利润。
芒格将其表述为：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后投向那些能产生13%回报的企业。”——见《巴芒演义》66页。
由于保险的本质是出售保证，是写一张纸就让客户把保费交给你。
其要点就是让客户相信如果出了问题，你有意愿、有财力做出及时的赔偿。
而且，通常而言，你展示的赔偿能力越强，你同等价格下获得保单的可能性也就越大。
或者同样的赔偿条件，你可以比别家保险机构收取略贵的保费。
尤其是对于发生概率低，但一旦发生赔偿额非常高的巨灾保险（巴菲特称之为霹雳猫业务），更是如此。赔偿能力无法取信于人的机构，客户根本就不考虑投保给你，随便你要求保费有多低。
因此，伯克希尔一定是需要保留大量现金在手的。
早在10多年前，巴菲特就说过，我们通常至少保留200亿美元现金在手。
需要注意一个常识，巴菲特说的“现金”不是存款。他口中的现金，主要是以美国国债的形态存在。
除了因为保险业务经营需要，给保险公司借钱能力加分之外，保留大量现金还有一个原因：
吸引潜在的企业卖家。让有出售企业计划的企业，知道伯克希尔是个随时有能力付现款的买家。
不过，2020年伯克希尔花费247.28亿美元，以均价约30.5万美元/股，回购了相当于80998股A类股票之后，公司账面上依然保留着1380亿美元现金，这一定非巴神所愿。
这个数额确实太多了，他老人家其实也挺苦恼的。
我倒是不介意帮他老人家分担一些烦恼，可惜老人家不同意<上篇完，请继续阅读中篇和下篇>
郝均阳唐大，考不考虑收费。目前看，对您的诋毁不但让唐粉看不下去了，能感觉出唐大的心态也受影响。
替唐大不平。唐书房我没看到什么诋毁，没觉得我心态受到什么影响，是你的错觉。我看你进书房快满四年了，至今还是0赞赏。我要是改收费，你会付费吗？如果会，以你的意愿，你愿意每年付多少钱呢？
暂无总感觉陕煤当前并不便宜，估值偏高。除非煤价大涨，否则难赚多大利润唐书房投资如果靠感觉，和赌博有什么区别呢？
YongHua_Zhu唐哥，用来估值的无风险利率，是指债券的无风险收益率，还是票面利率？
唐哥您在《保险投资思考05》里说无风险收益率代表着无风险利率。但是，无风险收益率升高是抛售债券抛出来的结果。抛售10年期国债，反而会导致企业估值应该要下降？（合理市盈率是无风险利率的倒数）唐书房
①就是无风险收益率呀，通常采用比国债收益率，或者银行保本类理财收益率略高一点点的数据即可。
②对，抛售10年期国债，国债价格下降，无风险收益率上升，企业估值中枢下降。
YongHua_Zhu银行保本理财收益率比较好理解，但债券收益率，像最近的美债收益率，岂不是代表企业估值中枢 跟美债价格 应该是齐上齐落？那经济衰退的时候，人们会疯狂买入债券，这个行为会抬升企业估值？好像有点矛盾。好晕唐书房作没理解你为什么晕。存款利息高了，人们就从边际上增加了将钱存在银行的意愿，从而有了抛出股票的动力。所以，对股票形成压力。这个能看懂吗？卖出国债的行为，会造成国债价格下跌，国债价格下跌，利息不变，相当于利率提升，和银行存款利息提升一模一样，影响也就一模一样。
仓佑嘉措唐老师，如果你能提前预见茅台从最高点开始的回调，还会保留3%的观察仓吗？如果不会，那为什么说剩下的永远不卖？唐书房股市里没有这种如果。姬志请教下唐老，折现率是否相当于无风险利率唐书房不是，折现率是个主观数据，是自己设的，换个通俗的说法，就是你作出的估值内含的“你所期望的收益率”。它通常都远高于无风险利率。
GXS很想了解唐朝先生平时了解信息的渠道，比如央行网站这种，您写的《手把手教你读财报》我看了三遍，大概能理解了，受益匪浅！唐书房向书房发送“老唐常用”即可提取。
cc如果你非要说起点造成的，那他也可以说终点造成的，毫无意义！最后两年SP500明显高特别多啊。
多一个点就是一个点，学哪几年的巴菲特，这话听起来就怪怪的唐书房怎么？触动了心中的神，觉得有点接受不了？你只是没读《巴芒演义》，没发现巴神面对的约束条件发生了变化而已。既然你争议起点终点，其实可以拿投资界最公平的滚动三年周期来对比：从2000年末到2020年20年间，一共18个滚动三年，你去统计一下，会发现巴菲特跑输其中10个滚动三年小码哥感谢唐大，虽然股市还没赚到啥钱，但是看了读财报和价值投资指南后对企业的理解和估值感觉清晰多了，不过有一点就是要看懂一家企业真的不容易，唐大分析企业好像也是龙头为主，比如家电分析过老板电器 格力电器，我有点疑惑的是做行业只挑这个行业的龙头嘛，比如家电行业有非常多的企业，就厨房除了老板还有华帝 浙江美大等其他企业，还有同一个领域比如厨电，为啥龙头比老二的估值要高，是龙头确定性更强么？唐书房我心中没有什么龙头和老二的概念，只有一个个独立的企业，所以回答不了你这个问题。