忙装修，又偷懒搬篇旧文来书房存档本文发表于2014年6月27日出版的《证券市场周刊》。
A股投资者多喜欢标榜自己为价值投资，对投机则敬而远之。其实，投机又有何不可？
何谓投机？被誉为价值投资鼻祖的本杰明.格雷厄姆，曾经这么定义投资与投机：“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”这个定义相当模糊。无论是“详尽的分析”、“本金安全”，还是“满意回报有保证”，在事前都无法以客观的、统一的标准进行确认。在投入金钱买入某资产时，很少有人会承认自己没有经过分析、本金危险且不会有满意回报。因而，使用格雷厄姆的定义，很难在买入前，确认某交易究竟是投资还是投机。
投资和投机，关注对象大不同，决策系统也大不同。只有清楚的知道究竟在做什么，才可能将注意力放在正确的关注对象上，杜绝为自己贴上自欺欺人的标签。为此，寻找一个清晰准确、逻辑一贯的原则，区分投资和投机，非常有必要。以回报来源界定投资与投机笔者这样定义投资与投机：投资，是回报的获取主要依赖资产自身产生的现金流，无需依赖新买家的出价；投机，刚好相反，是回报的获取主要依赖新买家的出价。
或者更简单的说：买股是投资，买票是投机。采用这个定义，可以在交易发生时，明白自己究竟是意图投资还是投机，从而圈定需要关注什么，来确保满意回报的获得。
何谓买股，何谓买票？让我们抛开教科书枯燥的解释，穿越回大航海时代吧。那是属于冒险家的时代，一艘船从欧洲大陆出发，无论经大西洋到美洲，还是绕印度洋到亚洲，带给沿途各国人民从未见过的稀罕玩意儿，当然，不便宜。顺带收走当地土产，当然，不会贵。
此地之土产即是异地之稀罕，一趟船跑回来，常常是数百倍的利润。然而，风大浪大、海盗出没，十艘船总有那么两三艘或沉没或被劫。怎么办？
对利润的追求，常使人类想出精妙的解决办法。十艘船的船主，放弃每人拥有一艘船，改为每人占十艘船总收益的1/10。10*1/10=1，简单的等式，带来完全不同的获利模式。
哪怕十条船只回来5条，只要每条回来的船，能获利百倍，每位船主都能够获得50倍的收益。一边是确定赚50倍，一边是或赚百倍或血本无归，精明的商人，当然知道怎么选。于是，股的概念诞生了。
至于为了鼓励监督船长和水手，而诞生的股权激励及监事会制度，此处略过。
船，就是企业。股，就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出资为上限，承担沉船风险。
船主们找到了规避风险的办法，夜夜安枕却赚得盆满钵溢，自然惹得旁人羡慕。一群或陌生或相互认识的人，写个合约凑钱买船、雇水手，新企业就建立了。
船出海了，那可要些日子才回得来。那时候，没手机没电报。出海后，是彻底的杳无音信。这期间，若有持股人急等用钱，只好找个见证人，将出资协议附上转让合同，出让于有意购买者。成交之后，这条船或带着百倍回报返航，或沉入大海，该占的份额，该冒的风险，都由买家一力承担了，与原出资人再无干系。票，也诞生了。逐渐的，建立在股和票上，也有了两种不同的获利模式。一种是以返航回报为主要获利来源的股模式，另一种追求买与卖之间差价的票模式。
巴菲特说，企业的内在价值就是其生命周期内产生的自由现金流的折现值。这就是以返航回报为主要获利的模式，回报的产生不依赖新买家的出价。正因为回报不依赖他人，所以巴菲特才敢放言即使股市从明天起关闭，其投资决策仍然不受影响。关于现金流折现获取回报的思路，笔者曾在《漫谈现金流折现法》
一文中，进行过阐述。而格雷厄姆一生进行的大部分交易，以及他所宣扬的主要选股规则，是买入市值低于净流动资产值2/3的企业,待股价超过净资产以上某比例后卖出获利。可见，格雷厄姆的回报，主要是依赖于新买家的出现，属于票模式。1955年，格雷厄姆作为证券市场著名专家，在美国国会一个证券市场委员会的调查询证中，被问道：
当你发现了某个特殊的情形，并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下，而它是价值30美元的，于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人，认为它确实价值30美元的时候，您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程，是如何产生的——是做宣传呢？还是什么别的？是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？格雷厄姆回答道：
这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。这个回答清楚的表明，对于价格终将回归价值的规律性原因，当时的格雷厄姆并不明白。
以现在的眼光看，市场价格终将回归价值，是因为资本的逐利性。伴随着时间的推移，浓罩着高回报资产的未知因素，逐渐明朗。资本的逐利性，决定了高回报资产必将吸引资金进入，从而拉升该资产的市价，直至其回报率回落至社会资本平均回报率水平。价格就这样回归了价值。
赢在投机的起跑线上投资的回报，主要依赖资产自身的现金流。投资者可以不关注资产交易市场的报价，却需要时刻关注企业的经营情况。包括但不限于企业自身的决策变化，所在行业的景气度变化，竞争对手的行为变化等等。
投机，关注资产的价格变动。关注新买家何时出现，因何而出现，主导新买家出价的因素是什么。
投机与投资既没有水平高下之分，也没有道德高下之分。所不同的，仅仅是回报来源不同、关注因素不同而已。即便是意图从企业现金流获取回报的投资者，也免不了会受买家过高出价的诱惑，卖出而成为投机者。至于意图从股价变动中获利的市场参与者，则完全可以堂堂正正承认：我，是一名投机者！
那么，资产价格究竟是如何变动的，背后有没有可以掌握的规律呢？
以股票市场为例，股价（P）永远等于市盈率（P/E）乘以每股盈利(E)，这是数学，是永不会错的公式。因而，只要寄希望从股价变化中获利，总也离不开预测企业盈利和市盈率——两者或两者之一的变化。
如果对这两个指标全无概念，贸然入市交易，也许能有一时的好运，但长期看，关灯吃面的结局是免不了的。企业盈利和市盈率，未来都有涨跌平三种可能，由此诞生了九种未来股价组合。能否从股票价格上获取差价，取决于今天在什么组合上买入，也取决于未来在什么组合上卖出。
企业盈利的变化趋势，需要学习和掌握的知识非常多。任何行业，都需要数年的持续关注，才可能做出基本靠谱的判断。浸淫行业数十年的业内顶尖人士，错判形势导致企业兵败如山倒，也是残酷商业竞争中常见的事。认识到这一点后，投机者应持保守态度看待企业未来盈利，将研究定位于排除盈利可能下滑的企业，并忘却对企业盈利的乐观预期，使股价变化的决定因素，落在市盈率的变化上。
市盈率的变化，本质上是市场参与者情绪的变化。亿万市场参与者情绪起落之和，神鬼莫测。牛顿在股市投机巨亏后，曾经发出过著名的感叹：“我可以测算天体运动的规律，却无法测算人性的疯狂”。然而，虽然规律难测，但高风险雷区却不难发现。
市盈率，是回报率的倒数。20倍市盈率，代表着回报率为 5%。同时，由于股票投资回报，无人担保，购买者需要在无风险利率的基础上，加一个风险补偿收益率，以弥补承担的风险。因而，即便乐观的假设风险补偿收益率为零，无风险的资金回报率，也已经天然的划出了市盈率的上限。也就是说，在忘却企业盈利增长的保守假设下，若无风险回报为6%，能够接受的市盈率上限必须低于17倍。17倍市盈率以上的区域，就是高风险雷区，是大概率亏损的区域。
“反过来想，总是反过来想……我只想知道我将来会死在什么地方，这样我就可以永远不去那里了。”这是被巴菲特誉为“西海岸哲学家”的查理.芒格经常谈到的投资真理。只要能避开哪些致命区域，成功自然就会到来。无论面临的诱惑多么大，学会拒绝进入市盈率的高风险雷区，就赢在了投机的起跑线上。
后记：
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低市盈率+高ROE+适度分散，是老唐认为具有逻辑支撑的股市常胜之道；
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对企业了解越深入，对成长越确定，对市盈率的要求可适度放宽，这是老唐当前的认识；
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是不是足够了解，是不是足够确定，最好的方法就是将对企业的了解和对未来的预测用文
字写出来，看证据是否真实可靠，看推理是否逻辑清晰。
老兵 mingbing liang 17倍市盈率以上雷区，那现在600886国投和600519茅台都超过了耶？区别在哪呢？迷茫了。作者回复区别在于①本文谈论的是票模式投机注意事项，不是股模式投资；②谈的是买入时刻不是持有期间；
③看后记第二条
草帽路飞 老唐，银行股长达五六年6，7倍市盈率交易，Roe大于12，为何等不到取票人？
作者回复并不是所有的低市盈率高roe都会有取票人来。如果低pe＋高roe＝一定涨，股市就不会存在了
Chao “可以直接看一年期贷款标准利率”。看贷款利率，不是看存款利率？
作者回复没打错字，放心，就是说的”贷款利率“。社会资金无风险回报率肯定比存款利率高，这个是毫无疑问的。麦田守望者 看完后，感觉太经典了，比喻也很恰当，格雷厄姆和巴菲特的方法到底那个好呢？
作者回复锤和剑哪个好，这种问题其实没有答案的单线程 老唐，我的疑问是如何给企业评估市盈率？有没有大概的量化的标准？还是凭借经验，通过查看利润的含金量，增速，以及未来的可能？
作者回复书房发过这类文章，自己翻。阿明 老唐，你转价投后，赚企业内在价值的钱多，还是赚估值修复的钱多，比例大概是多少？
作者回复没算过，也没有准确的区分方法黄济强 基于均值回归买卖股票归于投机，属于买卖票这个观点会不会让投机这一概念过于广泛?也让投资这一概念变得过于窄，过于呆板呢?
作者回复主要目的是从买入逻辑界定投资和投机，从而区分关注点，但是1.投资者也会投机卖出，2.投机没啥不对，爱我中华 周期性行业的底部pe反而会被抬高，比如现在的国投，这时的pe的参考意义不大，我觉得反而应该提高国投的持仓比例，老唐以为如何？
作者回复市盈率不是唯一决策依据，用它加减仓都不对。排除高市盈率，只是从概率上提高胜率，并不等于买低市盈率个股一定赢。秦仁 唐老师，照你这么说投机也不是纯粹的投机，我听说他们做的投机是不用管股票标标的有有关信息，甚至连股票的名字都不必理会，仅凭什么量能、均线、k线、技术指标等等，就能操作哦！
作者回复嗯，输钱的花样本来就很多，就和赌场也会不断开发新玩法一样，只要赌客有乐趣就行。这里说的是怎么样在投机的起跑线上沾点儿便宜……虚灵顶劲气沉丹田 把投资和投机说得特生动感人，好厉害。不过，大家也都不是傻子，好公司一眼都能看出来的，就是涨了又涨，市盈率很高，但是每股盈利每年都以30%~40%速度增长。如果想以20倍以下市盈率买的话，人家不卖给你。作者回复幸运的是，就是有人卖给我Quark 我算是投机者，也可以美其名曰价值投机。由于时间有限，买的股票主要分散在高ROE+稳定的历史业绩+个股历史PE或PB的较低区域。不知道老唐对这种投资方法怎么看？
作者回复挺好王子彦 我们进股票市场是来赚钱的，不是来成为“价值投资者”的作者回复赚钱赔钱一体两面，没有确定的逻辑和清晰的方法，仅靠意愿来“赚钱”，恐难如愿9月17日颜慕回 格雷厄姆的思路就是折价买‘现在的现金’（变现能力很强的净营运资本低于市值）呀，而你说他那是投机，要从企业未来现金流中获取回报才是投资。
我觉得其实‘现在的现金’也好，‘未来的现金’也好，小投资者都是无法直接拿到手的，都需要搭慷慨的大股东或聪明的野蛮人的便车，之后再拿走分红或股价以实现回报，取得回报的模式没有什么区别。
不存在前者需要依赖新买家出价，后者就可以不依赖的问题。
而且关于依赖新买家出价就算投机这个定义，可以再举个例子，现在个人投资者投资债券利息要扣税，而机构不扣税。个人投资者买入一只税前回报率高但税后回报率为负数的债券，通过到期前将其略微折价
（一张99.5左右）卖给机构投资者避税以实现回报（同时机构投资者也获得了合理回报），这种模式显然
依赖新买家的报价，它属于投机吗？
我说的话，靠人接盘来实现回报不等于投机，靠傻逼接盘来实现回报的模式那才属于投机作者回复投机不是贬义词，只是和投资关注的重点不同，仅此而已。在我的定义里，依赖新买家出价的都是投机。这样，就清楚自己要做什么了：凡是依赖新买家出价的，需要思考和关注买家出现的条件和概率。至于你说的靠“人”接盘和靠煞笔接盘，和格老定义的“详尽分析，本金安全，回报满意”一样，正确，但模糊。颜慕回 一个企业唯一的资产就是1亿银行活期存款，无负债，市值5000万，PE150倍；另一个企业只有很少可以忽略的资产负债，每年可以产生500万的自由流，市值也是5000万，PE10倍。
你买哪个企业？如果买‘现在的现金’是投机（格雷厄姆式），为什么买‘未来的现金’（分享企业产生的自由现金流）
就是投资了呢？作者回复你从哪里理解的买现在的现金是投机？老唐明明说的是不依赖新买家出价是投资，花5000万买来1亿现金当然不需要依赖别人出价而属于投资了。请勿自立靶子而后批判小小菠菜 早，老唐，想问的是茅台受禁酒影响的那些年份，利润下降，为何roe沒有下降呢？
作者回复事实上，利润没下降，只是利润增速变慢了。
致硕 老唐，想问个问题。一个票我买的时候17倍以下，但是第二年利润下降，就17倍以上了。那我该怎么办？作者回复没有答案Tony 我觉得：没法确定定义投资和投机。用对确定性的容忍程度来定义投资会比较合适。确定性大于自己的容忍度即为投资，小于即为投机。如果确定性接近于1，那对于所有人都可算作投资，接近于0，那对于所有人都可算投机。算确定性是个非常难的活。
作者回复你这个定义等于没有定义Chao 老唐，你指的无风险回报率拿6%作为例子，所以17倍以上市盈率就是高风险了。这个无风险回报率是拿什么做标准的？是银行的货币基金吗？这个基本算极低风险了吧。
作者回复严格说用长期国债收益率，但我个人觉着，可以直接看一年期贷款标准利率，本就不需要特别准确。
HG 我是这样定义投资和投机地。凡是通过购买资产并用资产进行生产经营以获得现金流的行为就是投资。而购买资产后，凡是通过资产的价格差异来获得现金流的行为都是投机。
南侠赵云 股与票的分析很经典，但按照作者的理解，原来价值投资之祖格雷厄姆奉行的却是投机操作方式。所以格雷厄姆那一段不太苟同，毕竟他操作立足在价格与内在价值的之差的基础上。或者可以说，从广义的角度来看，所有的投资都是投机，因为最终卖出必须有人来接盘。不知道这样理解对不对作者回复不对。