一、中报概况8月20日晚间分众传媒发布中报，上半年实现营业收入46亿，同比-19.4%；净利润8.2亿，同比+5.9%；
扣非净利6.2亿，同比+62.9%。
数据乐观，周五市场以涨停回应。市场的乐观没错，中报数据的确显示分众传媒经营情况触底回升。
如果将营业收入、营业成本和净利润分拆成单季度数据来看（下图），会更明显地看到营业收入、净利润、毛利率和净利率均出现强劲回升。
以半年为单位看，毛利率和净利率的回升趋势同样明显。
接下来我们需要搞明白的是，这个良好成绩是如何取得的，相关因素是否可以持续？
二、增长来源将公司利润表简化后，可以得到下表通过观察数据我们会发现，造成营业利润同比下降的因素有营收下降、其他收益下降（主要是政府补助减少）、投资收益（含公允价值变动收益）下降，三项合计造成营业利润同比下降14.1亿。
而营业总成本和减值损失的下降，则是推动营业利润同比上升的因素，二者合计造成营业利润同比上升15.1亿。两相抵消，营业利润上升1亿，税后归母净利润上升0.4亿（受营业外收支和所得税影响）。
那么，这些影响营业利润的正负面因素里，哪些是可持续的基本面改变，哪些是不可持续的偶发因素呢？让我们来逐项拆解。三、导致营业利润减少的因素分析首先看营业收入的下降。阅读财报12页“经营情况讨论与分析”章节可以发现，11.1亿的营收下降主要由两部分构成：
一是由于电影院全面停业造成的营收下降8.5亿；
二是疫情影响到部分写字楼及社区的电梯广告投放，导致梯媒收入下降2.6亿。
由于疫情影响，2~6月全国影院停业。分众签约的分布于280个城市合计1400家电影院，带来的广告收入为0。上半年仅1月份（非春节档）获得1.45亿影院映前广告营收，并付出租赁成本0.63亿，营收/租赁成本=230%。去年上半年映前广告营收9.82亿，租赁成本6.2亿，营收/租赁成本=158%。
从这两个数据观察，今年年初影院广告的需求还不错，付出的1元租金，所带来的收入从1.58元上升至2.3元，增收明显。如果我们假设影院正常营业，将影院收入和净利润叠加到已有数据上，无疑会发现回升态势更加明显。
目前影院已经尝试性开业，下半年能否恢复正常，让映前广告开工挣钱呢？
这个更多还是取决于疫情传播，但从目前的全国疫情控制情况看，总体偏乐观。
同时，影院这块有个优势，如果没收入，也不会产生成本，最坏情况就是当它不存在。
在一份市场流传的电话会议纪要里，公司关于影院的回复是这样的：
公司目前在《八佰》这个影片试水。国庆档排片很强，不出意外的话会出现大爆发，期待通过国庆档把影院广告的趋势拽出来。公司从十一开始计提影院成本，跟影院友好协商后，取得良性成本来对冲，希望通过四季度的努力实现正常恢复。这段话表达的含义似乎是目前试水阶段无需支付成本，从国庆档开始算成本。
如果真是这样，至少下半年影院部分应该可以锦上添花，带来部分营收和净利润的增量。
梯媒部分，上半年营收约44.5亿，相对于2019年上半年47亿梯媒营收而言，微降约5%。
考虑到疫情的影响（主要是二三月份疫情的不确定性，影响客户预定三四两个月的广告预定和投放），营业收入微降约5%仍然是个非常优异的成绩，依然体现了梯媒在客户心中依然具有无可替代的广告价值。
不比不知道，一比吓一跳，拿腾讯的媒体广告数据做参照，更有助理解上半年微降5%的不易。2020年第一季度腾讯媒体广告收入同比下降10%，第二季度同比下降25%。整个上半年合计同比下降约19%。
用环比数据更能看出梯媒的强悍。依然拿腾讯媒体广告数据举例，2020年第二季度，腾讯媒体广告收入环比一季度增长仅约5%（从31.2增长至32.9亿），但分众第二季度的梯媒收入环比一季度飙升超过48%（从不到18飙升至约26.7亿）。
公司目前已披露自7月1日起上调刊例价格10%。据说是签了全年协议的老客户按老价格，新客户按新价格。从这个迹象推断，目前梯媒的总体需求是旺盛的，而且下半年的真实成交价格确定是上调的，所以才有老客老价、新客新价的说法。只不过真实成交价上浮究竟是不是实打实的10%，比较难判断。
上半年广告投放下滑的行业，主要是受疫情约束的交通、娱乐休闲、房产家居、商业及服务行业。
这部分的复苏，依然要取决于疫情的发展。以目前资料看，下半年疫情控制偏乐观，这些行业企业未来恢复至正常投放状态，应该是可以预期的。
令人惊喜的是，上半年不仅互联网企业保持了稳定（主要是在线教育、在线招聘、在线医疗等），传统的日用消费品行业居然出现了大幅增长。
日用消费品行业上半年在分众的广告投放金额，已经超越2018年同期，创下历史新高。
互联网广告主投放保持稳定以及传统消费品客户的持续增长，将有效助力公司继续实现客户结构的优化，迎来更多增长驱动力。公司本身的媒体价值，也将在传统消费品客户的示范效应下，获得更进一步释放。
财报120页披露“至6月30日已签合同 、尚未履行或尚未履行完毕的广告合同金额是31.8亿，其中的30.2亿将在下半年确认收入”，这提前签下的大约相当于一个季度的广告合同，也是公司下半年业绩的定心丸。综合以上因素，应该可以推断：在疫情没有重大反复的情况下，三四季度的营收情况，应该确定会优于二季度（二季度单季营收26.7亿）。
政府补助和投资收益部分，则不太乐观。
上半年政府补助同比减少3.3亿（4.6-1.3=3.3，财报131页），政府补助主要和分众传媒上期收入和利润挂钩。2019年的经营情况不太理想，随后的政府返还对应减少，所以其他收益部分，下半年估计依然会小拖后腿。投资收益里主要的负面因素是联营企业。上半年受疫情影响，大部分联营企业经营状况不佳，拖累分众传媒确认的投资收益下降。其中最大一块是数禾科技从去年上半年的获利1900万，变成今年上半年的亏损2100万，拖累分众传媒投资收益下降4000万。这部分下半年依然很难预测，不乐观的概率偏大。
好在绝对金额不大，可以忽略。四、导致营业利润增加的因素分析。
以上是导致减收的因素。接下来看导致增收（减支）的因素：营业总成本的下降，减值损失的下降。
营业总成本上半年营业总成本降低13.3亿，分别由以下项目构成：
除销售费用和营业收入波动幅度一致——主要是销售人员按营收比例提成的“销售业务费”同比减少，其他科目需要继续分拆。营业成本中降低的是两部分：影院屏幕租金，同比减少支出约5.6亿。
如前所述，这部分是有收入就有成本，无收入就无成本，不用担心其影响，大概率是锦上添花。
另一部分是梯媒租金，去年同期17.1亿，今年上半年14.6亿，同比减少2.5亿，刚好抵消了梯媒营业收入的减少（47-44.5=2.5）。
这部分费用节约，一者源于对低效点位的主动清退（2018年大扩张期间形成的低效点位），二者是因为竞争者的没落所带来的谈判地位改变，引发租金标准下降，三者是以疫情为由要求的租金减免。
以上两项共计节约支出8.1亿，加上折旧同比减少约0.2亿，合计节约营业成本8.3亿。
营业成本降低的总额是10.4亿，这10.4-8.3=2.1亿的部分，可以认为是制作、发布和维护成本的减少。它源于公司研发并于2019年底上线的KUMA智能广告投放及发布系统。
借助KUMA系统，目前分众80~90%的屏幕实现了云端在线推送。绝大部分屏幕已构成物联网，可以远程在线监控屏幕的播放状态。科技替代过去的人工插卡替换内容及监控播放，这可以视为永久性的费用节省。
与之对应的，是本期管理费用里增加的，运营维护人员的离职补偿金约1.2亿元。
离职补偿金是一次性的，费用节约是永续的，这类减支，是未来可以变成股东利润的科技成果。
据分众传媒官方公众号发布，KUMA系统还可与互联网公司对接打通，实现在分众系统内的程序化购买媒体。2020年1月，KUMA平台一期已经完成与阿里妈妈的对接，实现了外部需求方的在线询量及线上线下媒体投放的无缝对接。同时，分众计划在2020年下半年推出客户自助购买系统，所有选楼，付款，投放，监测全可在线完成。这样看，上半年约0.5亿的研发费用真是超值。这样的研发，可以再来几套财务费用没有什么好考虑的，就是利息收入。除海外子公司有少量借款以外，大陆地区的经营不需要有息借款，公司自己账面上的现金已经溢出。
仅货币资金、理财产品和基金三部分，公司就合计持有46+33+21=100亿类现金资产。
与之对应的一个数据是，公司用来挣钱的全部固定资产、无形资产、存货加起来的价值也就14亿左右（即便算上历年计提的折旧，原值也不过30亿）。
这含义是什么呢？就是说如果分众是仅靠金钱就可以堆出来的企业，分众自己账面的类现金资产，就足够堆出三个以上的分众。事实上，连分众自己都很难扩张（今年上半年构建固定资产支出仅约2345万，同比降幅超过90%）。
所以，那些凑个十亿八亿就大喊打垮分众的噱头，但凡对行业有点基础了解的都不会信。
税金同比降低1.5亿，来自政府的文化建设费2020年全年减免。文化建设费下半年继续免，明年不知。坏账准备最后一个需要关心的问题就是应收账款坏账准备。上半年仅计提了1.97亿，相比去年同期的3.79亿，减少1.82亿，相应增加了税前利润1.82亿。
这究竟代表着分众应收账款质量的提升呢，还是公司少提减值美化利润表呢？
大概在去年年中市场质疑分众最强烈时，以及今年初瑞幸咖啡爆雷时，我都在书房发过文章，谈及自己认为“分众的应收账款计提是可信的、保守的”。
今天可以借着这份报表再次聊聊。2020年半年报91页披露，截止6月30日分众共有应收账款账面余额53.7亿元，计提坏账准备18.9亿元，占比35%。这是什么概念呢？
「注：账面余额就是没有减去坏账准备之前的原值，客户欠100元，应收账款账面余额就是100元。
账面余额=账面价值+坏账准备」就是说，这53.7亿元里已经有18.9亿元在今天之前作为费用处理掉了，在资产负债表里只记录34.8亿应收账款。如果未来这53.7亿应收账款合计收回来34.8亿，刚好和预期一样，不影响未来报表；
如果未来收回超过34.8亿，会额外增加公司利润；
只有在超过18.9亿无法收回的情况下，才会对未来报表产生不利影响。
这53.7亿应收账款按照欠款时间区分：一年以内的应收账款35.1亿，一年以上的应收账款18.6亿；
按照欠款公司信用区分：没有呈现风险特征的应收账款41.7亿（可以理解为正常经营往来），已经呈现风险特征的应收账款12亿（可以看作已经耍赖或失去还款能力的客户，其中已进入诉讼的有4.1亿）。
已经计提的18.9亿坏账准备，足够覆盖全部一年以上的应收账款，当然也足够覆盖全部呈现风险特征的应收账款（二者大部分是重叠的）。
以分众过往记录分析，真正变成无法收回被迫核销的应收账款占比非常小。
下表是分众自A股上市以来，历年的计提、核销和应收账款情况。
五年半累计计提约20.2亿，真正变成核销掉的死账仅约3亿，累积了18.9亿的坏账准备（2015年初有余额）。从这组数据里，有理由相信，现有的账面余额53.7亿的应收账款，收回34.8亿以上是非常确定的，超额收回是大概率事件。同时，2019年大额计提是特殊条件下的特别处理，是为2018年放松销售政策扩张付出的代价，这不会是常态。类似今年上半年信用减值损失2亿左右（1.97亿）才是分众的常态。
如果我们将2018年至今单季度营收，和单季度实际收到的现金做对比（如图）
就会发现公司已经连续四个季度，收到的现金超过当季营收，证实着应收账款质量确实在显著提高。
五、海外扩张初现曙光最后还有一点小小惊喜，分众在东南亚的扩张初现曙光。
韩国是分众东南亚扩张中第一个取得盈利的地区。
去年上半年亏损1317万，去年下半年进入盈利状态，下半年盈利1539万元，全年实现盈利222万元。
今年上半年韩国也处于严重疫情之中，但分众持股50.4%的韩国梯媒公司上半年实现盈利339万。
持股30%的联营公司新加坡梯媒公司也首次进入盈利状态。
去年上半年亏损400万（全年亏损690万），今年上半年新加坡同样处于严重疫情中，公司实现盈利648万。虽然香港、印尼、泰国子公司仍处于小额亏损中，但韩国和新加坡的盈利，说明电梯媒体并非中国特色，在具有某些共性的地区也是行得通的盈利模式。
六、综述这份疫情压力下的财报，难能可贵地证明了品牌广告的价值。优良数据的背后，是品牌广告不会被效果广告全面替代的认知。按照江南春的观点，品牌广告和效果广告是相辅相成的。品牌的价值在于自带流量、高转化率和高溢价带来的高利润率。它对商品销售的促进是长期的、低成本的。
效果广告确实是短期就可以看到收益，但效果广告的缺陷在于如果你不持续投入，就很难获得重复购买。从这个意义上说，品牌广告和效果广告缺一不可，两者是协作关系而不是竞争关系。手机屏和梯媒并不是你死我活，而是共同做大，共同服务广告主的关系。
本次中报数据略超预期，梯媒受疫情冲击比我预想的小。依照目前的情况，如果下半年疫情没有反复，分众应该可以做到25亿上下的净利润。
目前我暂时维持2019年10月30日作出的估值结论不变，即：600亿以下买入，1400亿以上卖出，之间呆坐不动。唐书房 发起了一个读者讨论忽略股价涨跌问题，在你看来，分众传媒公司经营方面潜在的风险和负面因素有哪些？
精选讨论内容参与讨论大地主大资产阶级垄断资本家：公司应对经济周期逆境时，依目前的情况无法逆周期调节业务，经营及净利润存在大起大落。另外公司的资本配置投资的众多基金，详细细节也不清楚。分众这类公司运营上并不需要太多的资本再投入，那么如何有效处理留存收益，对我们能否真正实现股权价值就很关键。
YJC璁物业公司的并购整合，可能会影响议价权，导致导致租金的上涨（物业公司的管理面积从2013年～2018年，top10:4.9%～11.9%;top100:16.3%~38.9%）
杨文理：股价最低时候，我毫无怀疑梯媒的价值，这个生意一定是有价值的，而不仅仅是牛皮癣，不仅仅是VC热钱涌入后的火盆。但是那时候我对于梯媒的真实价值，能否撑起一家千亿甚至两千亿市值的公司，有点动摇和滑坡。当然现在半年报出来，日用消费品厂商的涌入，互联网企业投入恢复，元气森林等产品的引爆，都证实了梯媒的价值。今天股票涨了，我好似又指摘不出分众什么致命问题了。老唐另一个贴说的好，大家都是凡人，思想偶尔总会滑坡，3.8的时候我也呆坐不敢加仓，自然也没能力赚到这70%的钱。
杨文理:补一句：分众的竞争优势里，江南春个人能力似乎占了相当不少的比重。任何意外事件分众少了这个人，倒是一个不小的风险无语：潜在风险：1、最牛销售江南春退居二线，谁能替？2、所投的广告暴雷而被连累成为负面媒体；3、民法典引起的收益争议大规模爆发Leo Chan：风险排序：1、成熟期；2、效果广告趋势；3、上游；4、生态及政策改变；5、变异的竞争YJC璁 ：如果在家办公市场的逐渐成熟，可能会导致非核心地段的写字楼的出租率的降低，从而影响梯媒的效果，未来20年中国城市大约新增3亿城市人口，而城市化的意义是因为人口聚集，才汇集了需求而容纳得下更高水准的分工，从而推进生产率提升，推高收入，并对人口更高程度的聚集，如果在家办公的模式能够成立，仅考虑工作的因素，那么人们好像并不需要聚集到城市来寻求发展，因为任何地方都可以办公了。新增人口是否能抵消或超过在家办公带来的写字楼人数的损失？
ysu青争：5G甚至未来nG技术推广后，电梯中信号已经可以满格了，乘坐电梯的移动玩家们可以随心所欲上网浏览想看的了；甚至vr技术发展成熟后，玩家们可以轻松屏蔽闹哄哄的梯媒，随时选择打开眼前的虚拟屏幕，在电梯里继续沉浸浏览网络。
Molice：国家对电梯安装电子设备的限制，安全问题，这个好像以前就看老唐提过耍耍哥哥:潜在风险个人觉得是如果出现电梯因电子广告牌的原因出现重大人员伤亡，国家可能会出台限制措施，造成亏损。七海精灵：简单回答下，说下短期的:1、品牌广告收入受经济环境较大。短期看如果中美对抗加剧，经济形势恶化对分众可能影响较大，产生较大负面影响；2、技术进步，生活方式改变，居家办公远程办公，梯媒覆盖人群缩小，影响覆盖梯媒价值；
3、线上互联网媒体的精准投放覆盖能力增强，抢夺梯媒份额；
4、政策风险，对梯媒点位设置限制；
5、再次出现类似新潮似的对手，不记成本扩张，拉低行业整体盈利水平；
6、疫情加剧，梯媒再次受限。额外多说两句，对于分众的未来本人略乐观于老唐，计划800亿以下买入，1600亿以上卖出。信心的来源，江南春。强烈申明老唐个人持有9%仓位的分众传媒，目前处于亏损状态。故文中任何点点，均可能充满老唐个人的偏见和错误。请独立思考，万万不可依赖老唐的判断作出买入或卖出决策。切记切记利益声明：本人未来72小时内没有买入或卖出分众传媒的计划。
关于碧桂园收购城市纵横的公司回复：1）电梯媒体市场需要一起来做，每年都有不同类型的公司加入市场做许多探索。5年前就有很多物业公司做类似探索，但是没有特别成功的案例。
2）梯媒或广告行业重要的是覆盖率，分众在过去十七年中和许多物业公司合作，拥有广阔的覆盖，慢慢做到了现在的位置。 中国物业市场很分散，前五大物业公司市占率大概分别在1%-2%，很少有突破2%的公司。因此物业公司在综合经营中，在自己的领域做媒体叠加其他内容，是一个有益的探索，但是对分众的影响很小。3）对梯媒来说，拥有多少物业是必要条件，不是充分条件，还需要训练有素的庞大销售团队、优质物业覆盖的浓度密度、整体技术水平等。今天已经不是圈地的广告时代了，客户要求水平很高。
4）电梯公司需要了解不同楼宇的信息，并把所有楼宇的信息集合起来，此外还要知道具体如何打广告，如投放频率、投放周期、互联网广告和电梯广告的匹配、创意的选择等。因此，客户的要求在不断提升，需要提高规模、广度、技术水平、定位研究、广告优化创意等，专业的事情还是需要专业的公司做。
5）广告也在向头部媒体和头部栏目集中，碎片化的媒体很多，真正具有头部引爆能力的媒体是非常稀缺的。欢迎不同公司探索，但是头部媒体是非常集中和稀缺的。