国投中报不好，净利润12.9亿，相比去年同期的14.86亿降低13.21%，比我原本预计的要差。
财报介绍的主要原因是煤价上升太快，导致火电发电成本大增。但这个因素原本是在考虑范围内的，真正出乎意料的，是广西钦州电厂的1.56亿亏损。
原本我预期钦州会略有两三千万净利润的。这样一个来回帐差距就有了约1.8亿，从原来预期的基本持平，变成了-13.2%。估计不少朋友比较忐忑，老唐草草过了一遍，分享一下个人看法。
首先，上半年水电部分一切正常。去年同期水电部分净利润33.99亿，今年上半年30.92亿，同比降幅约9%，主要受电价降低造成。2016年全年水电部分净利润为80.68亿，假设我们保守对待，按照下半年也产生9%降幅考虑（实际情况应该会比这个略好），则2017年全年净利润约73.41亿，按照持股比例计算，水电部分归属国投股东所有的净利润为38.19亿。再看控股火电。控股火电降幅比较大，尤其是甘肃靖远二电和广西钦州火电，产生较大亏损。详情如下表：
其中钦州发电巨亏是出乎我意料之外的，原来我预计钦州应该略有盈余。若是有两三千万盈余，总体就会多出约1.8亿净利润。做这样预期的原因，是因为上半年钦州上网电量是近于翻倍的，而平均上网电价也上涨了10%。所以，营业收入从去年上半年的4.85亿，增长为今年上半年的10.4亿。
然而，净利润却从去年同期的1.52亿变成今年上半年的-1.56亿。如果说是因为煤价上升因素造成的多发多亏呢，上半年经营现金流，却是暴增，从去年同期的1.74亿变成今年上半年的5亿，不像是直接成本上升造成的亏损。债务规模上也没有发生变化，似乎是折旧上的什么处理造成的——暂时存疑。
靖远亏损，意料之中，主要是需求出了严重问题，上网电量锐降一半。这个坑货没啥前途，本就处于经济落后地区，又是个老电厂。本来电力需求就不旺盛，偏偏周围风电水电竞争压力挺大。然而，这家伙总资产24.2亿，净资产8.7亿，大块头，想卖出止血都没那么容易出手。
除了靖远这个坑货以外，其他电厂并没有利润表上体现的那么艰难，其上半年经营现金流均为正数。
也就是说，虽然会计报表上显示不赚钱，但实际上亏的只是折旧，买煤发电本身还是给公司赚回来13.83亿现金——这个问题应该不难理解吧？
防止某些朋友搞不清楚利润和现金流的区别，老唐举个简单例子：20万买台机器，假设5年报废，年均4万折旧。若今年市场不景气，工厂面临一笔订单，各类相关的人工材料等直接成本合计是10万，但售价只能做到13万。做下来的话，报表上将显示亏损1万元，这活接不接呢？显然要接，接下来虽然会产生报表上亏损1万，但产生了现金流净额3万，你的口袋里是多了3万元的。如果不接，1分进账没有，报表亏损是4万元。控股火电部分，去年下半年净利润总和是刚好持平，盈亏相抵。我们按照悲观考虑，假设下半年情况也是和上半年一样糟糕，也造成亏损3.1亿，那么按照股权比例算下来，控股火电部分，在2017全年给国投股东带来的净利润可能为-3.32亿。
除了控股火电之外，国投还有几家非控股火电子公司。按照悲观预计，上半年盈利为去年同期的5.27/14.99，则全年盈利的企业同样按去年全年该比例降低，亏损的企业，则直接按上半年亏损的双倍算。
这样，推测联营企业全年归属国投股东净利润为1.36亿。
最后，加上新能源。新能源部分虽然增幅喜人，近于翻倍，但基数还小，全年预计也就给国投股东带来净利润0.6亿至0.7亿之间。
然后，按照2016年全年母公司的管理及财务费用4亿来考虑总部费用。最终，国投年报保守数据就可能为：水电+控股火电+联营火电+新能源-总部费用=38.19+（-3.32）+1.36+0.6-4=32.83亿，对应当前市值515亿，市盈率不到16倍。对于一家自由现金流远大于净利润的企业，该估值依然偏低。
同时，目前明摆着的还有两大利好：其一是最近的火电去产能。一周前，国务院常务会议，刚刚明确圈定了三大行业的去产能，火电名列其中。主要目标是关停整顿小机组。国投火电的大机组将会从去产能中受益；其二是2018年1月1日的煤电联动，政策性上调电价。明年部分火电的亏损会显著缩小，甚至转为盈利，部分火电的盈利会大幅增加。对于水电而言，跟随标杆电价提价的部分，成本为零，扣除所得税就是净增利润，盈利额必然大幅提高。
这可能也是长江电力和证金在今年上半年大量买入国投的考虑吧！对于火电这类具有明显周期的企业，全行业面临亏损，就是周期的底部。
以上大致就是老唐匆忙间的看法，鉴于当前依然低估，且可能面对年底电价上调的乐观因素，老唐将继续持股。但必须提醒的有两点：第一，从去年10月开始，老唐就判断“火电的苦日子到头了“（参见《深秋里的一抹亮色》），以这份半年报看，虽然去年10月至今，股价上涨了约18%，但老唐的这个判断，很可能是错的；
第二，由于钦州火电出乎意料的大亏，可能和市场预期产生巨大的预期差，导致最近几天内，股价上有可能杀出一个坑来。对此，老唐个人策略，准备呆若木鸡再观察几个月，依然不相信火电资产价值归零乃至为负的可能。
但你的决策，需要你慎重考虑老唐出错的现实，慎重考虑老唐由于持仓而可能产生的敝帚自珍心态。最终自己决定，自己为钱包负责。匆忙草就，不敢保证数据无误，仅供参考。
最后，记录一下老唐的当前实盘持仓：国投依然是第二大持仓，占比23%+；其他持仓从大到小分别为：
茅台37%-，招行H9%+，腾讯8%+，民生H6%+，洋河5%+，信立泰4%-，双汇4%-，B股合计（粤高速，古井贡，长安）3%+，海康1%+，观察仓宋城不计。
sam 老唐，感谢你总能在第一时间发布大家关心的速读。由于较大的折旧，国投的经营现金流确实一直大幅高于净利润，但对自由现金流有些疑问，我从两个角度毛估自由现金流，2017年半年报：1）合并报表：净利润26.53 + 折旧摊销（非现金费用）31.61-资本支出（购建固定无形资产）57.79-营运资本变动10.75 = -10.4亿元 2）经营现金流69.44-财务费用23.52亿-资本支出57.79 = -11.87亿元2016年度和之前年度也有同样趋势，高企的财务费用和持续的大额资本支出似乎是自由现金流为负的原因，不知我的理解是否有误，还请指正作者回复我一般给自由现金流的定义是：经营所得减去“维持现有盈利能力所需资本支出”，不是减去新投项目的资本支出。刘光德 我更担心的是扣非净利润降幅达37%，这就意味着经营利润维持不变的话，下一年的归母净利依然可能下降20%，除非国投还有一些投资上的收益作者回复投资考验人的，就在于这些担心和恐惧✌王华 雅砻江为啥下半年比上半年业绩好很多啊?
作者回复三季度水量大，水电传统印钱季节。
蛋炒饭 老唐，我想问一下，行业分析 需要具备哪些知识？如何下手？能不能讲解一下，读您的书，过来的。行业分析 这方面实在是无从下手！百度了很多，还是不知道作者回复踏踏实实看行业内两三家领先企业最近几年的年报，这就是最好的途径。若有招股说明书更好。
vic 想请教老唐一个问题：人工智能，机器人时代的来临必将带来大规模电气化，还有交通工具的电动化趋势是否会使得将来用电增速超会有一个大的提升?现在考虑这个问题是不是还太早?谢谢。
作者回复可能是有点早✌老周 老唐，您说去产能是利好，国家关了那几个火电厂，应该是卖出了亏损资产吧。那关的时候，如果一下子卖掉是不好卖的，想快点卖应该是打折卖呀，那财务上不是会难看一些吗？
作者回复去产能，是关掉30万以下装机的，环保不达标的小火电厂。国投没有一台30万以下小火电。
米饭 请问一下唐老师，一家公司财报显示净到润3000万，但经营现金流却基本持平，查看存货和应收款都没显示有增加，这合理吗？什么原因会这样？查看手1没找到。请唐老师解一下我的疑惑，谢谢。
还有你说这国投现金流大可利润，折旧造成的，但几年后不是同样要资本支出买新的吗？
作者回复1）净利润和经营现金流并不能直接对比。营收和销售收现可以对比。2）奥秘就在折旧的年限和实际使用年限差异上。一个能用100年的东西，按照30年计算折旧，就会造成现金流大于利润。
嘿嘿 记得您在雪球唯一的一次访谈中谈到，培养能力圈、了解一个行业的方法是阅读公司至少近10年的财报、招股说明书，以及同行业内其他公司近5年的财报。但我在阅读财报实践过程中，对于是从旧往新的读还是从新往旧的读有点困惑，您平时写的那些财报点评都是从新往旧的追溯，但是我感觉逻辑上从旧往新的读是不是更顺点啊。请问您要了解一家公司的话是按照哪个顺序来阅读财报呢？能否指点一下呢。作者回复从旧往新HYB 老唐能说一下煤电联动的调价机制吗？为什么漳泽电力，长源电力等7月份都公告了上调电价。
国投为啥没动静呢？年底国投确定会上调？调价幅度大致怎么算呢？谢谢！
作者回复这种问题为什么不去问度娘呢？发改委文件规定的清清楚楚，连计算公式都有。
涓涓细流 老唐，以上都是按净利润算的，为什么最后还要再减去4亿费用呢？
作者回复以上按各子公司计算的，最后减得总部费用。
无颜的结局 老唐请假个问题，国投的电价会受通胀的影响而随之上调吗？带动业绩增长作者回复目前暂时看不到，目前电价是随煤炭价格调整。跟其他东西不挂钩。
蟋蟀 钦州上年同期利润不是1.52亿，那是15年中。上年是500万。现金流的增长，很可能是应收帐款收款影响，资产净减少了4亿。多谢老唐，勿视喷子！
作者回复谢谢指出，表格里还是对的，码字时的笔误。多谢读书跑步梦想 谢谢老唐回复。个人对差不多估值100亿的火电资产的结论是负资产或看不懂的资产。
如果单独收购这100亿的资产，如果亏损，是要计提巨额减值的，也许。
作者回复国投一共才比川投多不到百亿市值，其中包含多了4%的雅砻江。
读书跑步梦想 感谢老唐分享。我觉得，电力属无差别产品，单个公司无定价权，与钢铁与煤炭类似，这样的行业利润情况取决于控制供给，我认为这是关键投资因子。国家控制新增火电，同时关停小火电，但这对市场供应到底有多大影响？我觉得好难评估。
作者回复是很难，国投和川投的决策，不需要评估这些，要考虑的是国投的火电资产是不是零资产或者负资产，over。