前言：经过书房热心读者自发整理，经典陪读系列如愿改成文字版。
文中的下划线部分代表老唐当时所勾画的重点，其他部分为老唐当时的点评及部分朋友的精彩留言。
本系列已推送文章，请点击#经典陪读原文：巴菲特：关于贴现率的问题，我们使用相同的贴现率—我的意思是在理论上一一我们将对所有证券使用相同的贴现率，因为如果你真的知道它们将产生的现金，你知道，那就可以了。
我们在估计一些公司的现金回报时可能会更加保守，但我们将使用的贴现率是一个常数。
现在，就我们的现状而言，我们不想利用短期利率为1.25%这一事实（作为贴现率），以说明能给我们带来3%或4%的收益会是一笔好交易。
因此，我们心中有一个最低门槛，低于这个门槛，我们就不愿意投入资金。我们不愿意给出这个门槛值，无论利率是6%还是7%，或是3%还是4%，或者是1%的短期利率。
在低利率环境下，我们也不想仅仅因为预期回报率比很低的利率高那么一点点就实施投资。我们心中有最低门槛。唐朝：巴神说，我们不区分行业或企业特性，对现金都采用相同的贴现率，但我们可能会对某些企业的现金流估计更保守些。老唐则一律按25~30倍市盈率计算合理估值，不区分企业性质和历史估值表现。对某些企业，我会对现金流打折处理。巴神还说，无论当下的无风险收益率多低，我们也有一个最低门槛，低于这个门槛的数据我们忽视它。
幸有我来：盯着同一只兔子的鹰，终会比翼双飞。
2021年10月18日原文：股东：查理，我刚才想问的是，你如何对一项有市场价值的证券投资做出初始头寸的安排，比如5%，10%，15%。也就是最初，你决定进入一笔投资的头寸是多少?
芒格：嗯，我们通常不喜欢小仓位。
巴菲特：是的，我们喜欢下重注。我的意思是，如果我们想通过股票市场投资一项业务，我们希望投入大量资金。你知道，我们不相信投资一点这个和投资一点那个的说法。
因此，在我们目前的规模下，我们主要受限于我们实际想要投资的数量的可获得性，而不是基于总投资组合的某个百分比的限制—我们不会用这种方式限制自己。
对我来说，很难想象我们会放弃买入哪只（我们心仪的）股票，除非是因为我们将触及10%的持股限制—因为在这种情况下，我们会被限制短期交易，或者成为内幕人士或诸如此类的事情。但我们几乎从未想过要放弃（买入心仪股票的想法）。不是吗，查理?
唐朝：单笔投资规模不受限于自设比例，只受限于合适的价格上，最大限度能投下去多少钱？以及法律最多允许我们投多少钱？——估计我这辈子没希望达到这个标准了。书房里三十岁以下的年轻人，估摸着还有点儿机会。
Mr.chen：没机会了。万万万力之：我27，努努力说不定还能有机会。
2021年10月18日原文：巴菲特：关于内在价值的问题—你知道，我们已经在报告中写过了。我不认为还有什么可说的。
我的意思是，任何金融资产的内在价值，就是从现在到审判日这段时间内产生的现金流，在所有不同资产之间以一个相同的利率进行折现。
石油开采权、农场、公寓、股权、商业公司…….甚至一个柠檬水摊位，都是如此。你必须决定哪种业务你认为你可以理解得足够好，从而做出某种合理的计算。
它不是科学的、但它的确具有内在价值。我的意思是，计算是模糊的这一事实并不意味着这不是思考问题的正确方式。唐朝：仿佛听到巴神心中嘀咕：说一百遍你还是要问。
三文鱼：没办法。我们没有顿悟的天分，只能通过不断的念经、打坐、化缘、布施、甚至挑水，等各种修行方式，期望慢慢领悟。2021年10月18日原文：芒格：是的。如果你经营一家不错的企业，但不是非常好的企业，它们往往被分为两类。
一种情况是，它所报告的全部利润在年底都以现金盈余的形式存在。你可以把它从生意中拿出来，即使没有这些资金，它的生意也会做得很好—就像把它留在生意中一样。
第二个情况是它能产生所投入资本的12%的回报率，但从来没有任何超额现金。
这让我想起了老朋友约翰·安德森的二手建筑设备生意。他常说，“在我的生意里，每年你都会盈利，而这些盈利都在院子里。”有很多这样的企业，只是为了维持下去，维持现状，从来没有产生任何现金。
现在，这项业务不能让总部把所有的现金都拿出来投资到其他地方。我们讨厌这种生意。
唐朝：这一整段，是被广泛引用的一段芒格名言。
墨凝于纸：房地产企业老板指着刚拍下的地王：“我们每年我都会盈利，盈利都是这些地皮”。
2021年10月18日原文：巴菲特：理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够以这种高回报持续使用大量资本的企业。我的意思是，这变成了一个复合机器。
因此，如果你可以选择，如果你能把一亿美元投入一家公司，而这家公司的利润是这笔资本的20%——比如说2000万美元——理想情况下，它将能够在下一年从1.2亿美元中获得20%的利润，即在下一年获得1.44亿美元，以此类推。随着时间的推移，你可以以相同的回报率不断地重新配置资本。
但这样的企业非常、非常、非常少。真的——不幸的是，好的企业，你知道，拿可口可乐或喜诗糖果来说，它们不需要太多资本。增量资本不会产生任何回报，比如一些伟大的无形资产所产生的基本回报。
因此，我们会更喜欢可以在盈利的基础上继续重新投入资本的企业。我的意思是，我们希望现在有一项业务能在1亿美元的基础上赚取20%的利润。如果我们再投入10亿美元，它就能多赚20%。
但就像我说的，这种生意太少了。有很多企业有这样的承诺，但我们几乎从未看到过它们实现它们的承诺。有过几次，但不多。大多数大公司都能赚很多钱。但它们不会有大量的机会来用增量资本来赚取高回报。
唐朝：抛开估值水平说，目前我所覆盖的企业当中，最符合巴菲特描述的理想企业特质的，暂时只有现阶段的腾讯。如果是跟非常熟的朋友私下说，我会把前面7个字删掉。
东北的熊：这样的企业确实非常的少，因为他需要有极大的边际，可以很长一段时间不用考虑边际回报递减。所以说有幸遇见腾讯啊。lost_templ*：我的思考：腾讯和其他公司，生产的东西分别是无形和有形的。
有形是制造可以看得见、摸得着的产品，成本随着营收的增加必然增加，无论是供给端还是需求端，很容易看到未来的天花板，增长基本是数学的加减；
无形的创意类产品和服务，是知识和脑力的释放，很多可累进、迭代、复制，边际成本可以忽略不计，毛利率高（所谓附加值高），特别是腾讯连接一切的打法，形成的巨大网络，可以达到指数级增长。
2021年10月18日原文:巴菲特：所以我认为EBITDA是一个让很多投资者花了很多钱的术语。
你在电信领域看到了。我的意思是，他们的想法是—他们花钱太快了，可他们不能让投资者足够快地把钱送进来。然后他们假装折旧不是真正的开支。那是胡说八道。我的意思是不能更糟了。这一代投资者从小就相信这一点。我们伯克希尔今年的支出将超过我们的折旧。我们去年花的钱比折旧还多。前一年我们花的钱比折旧还多。你知道，折旧是一项真正的开支，就像灯的开支一样。
这不是非现金支出。这是现金支出。你要知道，你得先把钱花掉。我的意思是现金不见了，而且是现金的延迟记录。我不明白，怎么会有人把它变成一种衡量收入的指标。
查理?芒格:是的，我认为你会理解任何使用EBITDA这个词的演讲，如果每次你看到这个词，你只是替换了短语，“扯淡收益。”（笑声和掌声）
巴菲特:各位，我知道他迟早会这么做。
唐朝：有一次芒格还说：EBITDA是一坨翔。扯淡收益，不知道是他换了个文雅说法，还是译者看不过，帮他文雅了一下。YongHua_Zhu：我们每天都拉一个让很多投资者花了很多钱的术语。
2021年10月18日原文：巴菲特：就第三极电信公司而言，我们喜欢这里的人。我们认为他们是聪明人，而且他们欠了太多的钱。他们也意识到了这点。所以他们在解决这个问题的方式上，做了一些非常聪明的事情—你知道，我们把赌注压在人身上。
查理对物理世界的了解比我多得多，但是，你知道，我还没了解过电子行业。我和他们没有任何工作关系。我不能理解他们。所以，我对技术不是很了解。我想对这方面我可能永远不会理解。
我的意思是，你可以解释给我听，我也可以在一些测试中反刍它，但我不会真正理解它。
但我想我理解相关人员，我们非常愿意打这个赌。这与我们通常做的不同，但我们做到了，我们很高兴我们做到了。查理?芒格∶没什么好说的了。股东：我有三个小问题要问你。第一个涉及到价值资本公司（Value Capital）——（掌声）——你们初步披露的FIN 46似乎表明，其所使用的杠杆大约是30至35倍，它的总资产的200亿美元，而权益只有6000万美元。在不透露任何特定策略的情况下，考虑到你对高杠杆企业的风险厌恶、你对尽快关闭通用再保险证券部门黑箱操作的热情，我们看到除了它占比不到伯克希尔股权的1%以及是马克·伯恩（MarkByrne）在运营它之外，你如何考虑这笔投资的呢?
巴菲特：正如你提到的，价值资本公司由马克·伯恩运营。
我们和伯恩家族一起赚了很多钱。我们和杰克一起赚钱，我们喜欢马克和帕特里克，我们知道他们——查理和我非常熟悉。马克是一个非常非常聪明的人，他实际上经营着一家专门从事全球固定收益证券的对冲基金。
马克和他的家人在价值资本公司中投入了大量的钱，但我们在里面占用95%左右。另外我们不以任何方式担保他们的债务。马克经营的杠杆程度低于该领域的大多数人，但与我们在伯克希尔的经营方式相比，这已经很多了。
这对我们来说没问题。我们不会用我们百分之百的钱来做这件事。我们不会用我们50%的钱做这件事。
但我们认为这是一个合理的生意，就像马克经营的那样，无论上是上行市场还是下行市场，他就是这样做的。他是一个非常正派的人，也是一个非常聪明的人。所以，我们对此很满意。它可能需要——这些数字可能需要合并到我们的资产负债表中。
唐朝：巴神回复为什么投第三极电信（发小的公司）和杠杆对冲基金（盖克保险拯救者的儿子）。
答：从理念上没法解释。其实就是关系，小钱投人，输赢无关大局。
民为先：投人首先要正派，然后才是聪明！
2021年10月18日原文：巴菲特：外面有很多数据。而且，你知道，它的美妙之处在于——它真正让投资游戏变得伟大——你不必在每件事上都正确。你不需要对世界上20%的公司或10%或5%的公司都是正确的。你只需要每一年或两年得到一个好主意。
我曾经对马术非常感兴趣，老故事是—我希望鲍勃·德怀尔还在这里——你知道，你可以赢得一场比赛，但你不能赢得所有比赛。你可以对一家公司做出一个非常有利可图的决定。
我讨厌被衡量——如果有人给我标普500指数的所有股票，让我必须对它们在未来几年相对于市场的表现做出一些预测，那我不知道我会怎么做。
但也许我能在那里找到一家我认为我有90%是正确的公司。
这是股票的一个巨大优势，你只需要在你一生中很少的事情上是正确的，并且只要你不犯任何大错误。
唐朝：投资最美妙的事情，是你并不需要在每一件事情上都做对。
书房里经常遇到有人追问我，“要是万一xxx，你又怎么办呢？”凉拌！碰到万一就接受、承受。
能有80%正确率已经非常棒了，何况万分之九千九百九十九。
星光《BEYOND》：孙子兵法说我们不需要百战百胜，异曲同工之妙。
长途旅行：还应加一条：可以不与自己不喜欢的人打交道。上班就没办法，总有你不喜欢的人。
欧鼎王靖：1,赢下我我们有把握的赛马，放弃我们没把握的赛马。2,一直这么做。
伯涵：接受自己的不完美，才能拥抱成功。
淡泊人生：少则得，多则惑！帆：选择会做的题去做，立于投资不败之地。
2021年10月18日原文：股东：我的问题有两部分。因此，第一部分是，你如何获得一些优秀的投资理念，并取得如此成功？你看什么特别的报纸或行业杂志吗？还是参观公司的总部或任何子公司？
你会使用哪些信息来源，比如书籍、价值线、标准普尔、穆迪、路透社、彭博、DataStream、年度报告、互联网等，来获得对一家公司的正确印象？
第二部分，如果你认为像《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司或吉列这样的公司拥有非常有竞争力的产品，在你最终决定投资这家公司之前应该采取哪些步骤？
你会阅读哪些出版物来获得对产品的最佳了解？还有公司的资产负债表和损益表有多重要？非常感谢您。巴菲特：谢谢。第一部分的答案是——也许第二部分——是以上所有的答案。我的意思是我们——（笑声）——读了很多书。我们阅读日常出版物、周刊或月刊、年度报告、10-K、10-Q。
幸运的是，投资行业是一个知识积累的行业。我的意思是，你在20岁或30岁时学到的一切——你可能会在成长过程中会有一些调整，但这一切（你学到的一切）都会构建成一个永远有用的知识库。
我们——至少，你知道，我读过很多书。查理以前也读过很多书。我们可能还会读很多书。
但我读了很多10-K，读了很多年度报告。四五十年前，我和管理层谈了很多。我过去常常出去，时不时地去旅行，真正拜访的公司可能有15或20家。我已经很久很久没这么做了。
我发现——我们所做的一切，几乎都是通过公开文件找到的。
当我出价购买克莱顿住宅公司（ClaytonHomes）的时候，我从来没有拜访过这家公司。我从没见过这些人。我是在电话里说的。我读过吉姆·克莱顿的书。我看了10-K。我了解这个行业的每一家公司。我看竞争对手。我试着去理解这个行业，而不是有任何先入为主的观念。而且有足够的信息来评估大量的企业。
我们不认为与管理层交谈特别有帮助。管理层经常想来奥马哈和我谈话，他们通常有各种各样的理由说他们想和我谈话，但他们真正希望的是我们对他们的股票感兴趣。那从来都不管用。
你知道，在大多数情况下，管理层并不是最好的报告方。这些数字告诉我们比管理层告诉我们的要多。
因此，我们没有花费很多的时间与管理层交谈。
当我们收购一家企业时，我们会查看记录，以确定管理层的情况，然后我们想从个人角度评估他们，正如我之前所说的，他们是否会继续工作。
但我们不关心任何人的预测。我们甚至不想听到关于他们的事情、关于他们将来要做什么。我们从来没有发现这样的东西有任何价值。只需要一般的商业知识——你知道，那就是什么是有效的、什么是无效的。随着时间的推移，你会学习到很多东西。查理？芒格：是的。你掌握的基础知识越多，我想你需要掌握的新知识就越少。
唐朝：你读哪些资料，你去不去公司调研，为什么？正好最近书房也老有人问我这两个问题。你看，这是巴神的答案。沉默的大多数：你掌握的基础知识越多，你需要掌握的新知识就越少。
三文鱼：太棒了。我能进入一个知识不断积累，并产生复利的行业，真好。
2021年10月18日原文：股东：我是来自德国波恩的Norman Rentrop。
巴菲特先生和芒格先生，我要向你们表示感谢，并提出一个问题。感谢你们让我们股东与你们平等投资，伯克希尔几乎没有管理费，也没有绩效费。（掌声）
当我把我持有伯克希尔哈撒韦公司10年的时间与一家私募股权基金进行比较时，我完全意识到了这一点。在同样的10年时间里，这家私募股权基金在扣除费用前的收益率为19.8%，扣除费用后的收益率为11.2%。——（巴菲特笑）现在我的问题。早在20世纪50年代和60年代，当你拥有一家合伙企业时，巴菲特先生，你要求并得到了每年6%以上收入的25%的绩效费。
巴菲特：正确。股东：是什么原因让你们把演出费换成了我们今天不收演出费？给予比接受更有智慧吗？（笑声）
巴菲特：请再说一次。（笑声）
股东：那您觉得这个从演出费到不收演出费的转变，是不是非常值得赞赏？这对你个人意味着什么？
巴菲特：嗯，我很感谢你所说的话，我会付钱让自己得到这份工作。我会为此付很多钱。
为什么？如果我能和我喜欢的人一起工作，得到和他们一样的结果，最终得到各种各样的钱，你知道，那我为什么要对他们做一些进一步的收费呢?
唐朝：其实巴神这段话我特别有感触，我也有这种感觉。
今天早上还有位朋友说我回复别人的问题时，是“话唠憋不住”，很多时候我其实也是觉得在书房或后院聊天，对我而言是一件很快乐的事情，快感远高于刷剧啊，看YY小说啊，打麻将啊，甚至可能包括旅游。巴神说他甚至愿意付钱得到这份工作，我完全能理解，虽然我还达不到这个境界。但幸好我现在的分享，实际上还是能带来一些金钱收入的状态。它帮助了我在没有达到巴神的境界之前，依然快乐的做着分享。青衫：老唐有可爱的婆婆嘴，喜欢老唐经常敲敲木鱼、大书特书。
Alone：相当于自愿开一个名义上的月度会员服务。
浩然斯坦：记得您以前说过一句话：真给别人创造了价值，不会两手空空。
从我们这些收益者的角度说：不能让帮助我们的人两手空空。真要是“空”的，谁还帮我？自己又良心何安？前几天看到某大v一年读50本书，每年年费能收到将近两千万，平均每本40万。看他还有其他变现途径，加起来一年能收四五千万。您如果肯，变现能力可能也不会差。只能说，老唐太克制自己了，在物欲横流时代的一股清流，对自我的约束和对世事的通透让人佩服。
幸有我来：付这点费请个如此高质量的、在耳边不厌其烦叨不叨的师长，感觉赚大发了！
2021年10月18日原文：巴菲特：我们的偏好——我们在20年前就说过——是收购企业。我们希望增加高质量的业务，让管理人员的素质与我们已经拥有的相当，并且价格合理。这是我们的首选。
如果我们认为伯克希尔被严重低估，而且我们认为用这笔钱收购企业的可能性—可能性很低——我们会回购股票——我们可能无法回购大量股票，但只有在我们认为股票的售价明显低于内在价值时，我们才会回购股票。内在价值没有什么神奇的数字。内在价值是一个范围。查理会说出一个与我所说的不同的数字，但如果我们现在把它们写在一张纸上，我们的范围会很相似。但它们不会完全相同。
因此，我们会留下一个很大的安全边际，并希望在一个对我们来说是明确的折扣下回购——希望是我们可能计算出的内在价值的较低水平。
回购不是我们的首选。当我们可以为伯克希尔增加好的业务时，我们更愿意增加这类业务—我们喜欢这样。但如果我们可以通过回购增加每股的内在价值—我们已经向所有股东提供了关于价值的相关信息，这样我们就不会把任何东西强加给他们，他们拥有与我们相同的信息—我们将回购股票。
唐朝：内在价值或合理估值是一个范围，不是一个精确的数值，而且我们通常会对内在价值打一个明确的折扣后实施购买。无论是回购还是收购，其实都是这样操作的。
bp：估值是模糊的，折扣是明确的。
YING：很大的安全边际，前面两个字很重要。
2021年10月18日