前言：经过书房热心读者自发整理，经典陪读系列如愿改成文字版。
文中的下划线部分代表老唐当时所勾画的重点，其他部分为老唐当时的点评及部分朋友的精彩留言。
本系列已推送文章，请点击#经典陪读原文：巴菲特：我们说过，在其他时候我们不会购买股票。这并不意味着我们会出售股票，但在当时的情况下，我们不会购买它们。但实际上，我们不仅不推荐购买或出售伯克希尔哈撒韦，也不推荐任何其他特定股票。我们只是偶尔给出我们的观点，关于我们对股市水平的看法。
但我确实认为，如果你回去看看那篇文章，我想你会发现，我说过我一般更喜欢股票。
芒格：我确实认为，培养一种能够拥有证券而不感到烦恼的气质，那需要很长时间。我认为烦躁的性格是——它是长期表现的敌人。巴菲特：如果你每天晚上睡觉前都想着股票的价格，那么在一段时间内，你几乎不可能在股票上取得好成绩。我的意思是，查理和我，我们思考的是它们的价值（而非价格）
唐朝：巴神说：某些时候，我们不会买，也不会卖，我们会持有。所以“持有≠买入”。
（注：向唐书房公众号发送“持有”自动回复老唐旧文）
2021年10月17日原文：文字展示不便，上图唐朝：伯克希尔董事会结构：画圈的巴神夫妻、长子及巴神发小（十几天前刚去世了），画勾的是芒格和他律师事务所合伙人。划线的马尔科姆·蔡斯是巴菲特收购伯克希尔时原最大股东兼董事长的儿子，这家人是巴神入主伯克希尔最大的顺风车受益者——开始2003年股东大会问答。
2021年10月17日原文：巴菲特：因此，我们相信金融市场上几乎任何事情都可能发生。实际上，聪明人遭受打击的唯一方式就是利用杠杆。如果你能避免它们，你就不会遇到真正的问题。
因此，我们非常厌恶杠杆，我们预计，在华尔街经营的聪明人中，有很大一部分人可能会在某个时候因使用杠杆而遭受重创。这是一种强迫你做什么事的东西，它是一种能够终结你的东西，它能阻止你打出你的牌。我们所有的牌看起来都很好。但你必须有能力把它们打完。
对我来说，有趣的事情是——就拿垃圾债券的情况来说。2002年，有成千上万智商极高的人在华尔街工作，他们都有赚钱的欲望。然后你看到市场上发生了这些不寻常的事情，你对自己说，你知道，这些人会不会是两年后或两年前以两倍或三倍或四倍的价格购买这些东西的人？他们都去度假了吗？你知道，他们是否失去了筹集资金的能力？你知道，华尔街充满了钱，也充满了人才，但你仍然可以得到这些绝对非凡的波动。
我的意思是，这不会发生在奥马哈的公寓里，或者，你知道，麦当劳的特许经营权或农场之类的地方。
但令人震惊的是，这就是在证券市场上发生的一切。
你想要做的最重要的事情是，至少，你想要保护自己不被那种疯狂的行为所毁灭。
更好的状态是，当它发生的时候，你要准备好利用它。
唐朝：远离杠杆。天远山高烟水寒：永远不要到遭遇破产风险的地方去！
2021年10月18日原文：股东：我的问题是，对于今天购买股票的新投资者，你会建议他们购买低成本的标准普尔指数基金或伯克希尔 哈撒韦公司，为什么？
巴菲特：我们从不建议买卖伯克希尔的股票。但我想说的是，在提供给你的各种建议中，有一种非常低成本的指数基金，你不用一次把所有的钱都投进去。（老唐注：先锋SP500指数基金）
我的意思是，如果你在10年时间里定期积累一只低成本指数基金，我认为你的表现可能会好于你周围 90%的人在类似的时间里进行的投资。
唐朝：在十年时间段里定投一只低成本指数基金，你的收益会好于90%的人——熟悉巴神的人都知道，他推荐的是先锋Sp500指数基金。
夜无月：总有些声音会说“定投随着时间推移，其钝化效应会愈发明显，因为资金积累的越多，相对定投下去的金额，其所能起到的平滑成本的作用会越小”，这种观点听起来好像不无道理。
所以在实践操作中个人还是认为，指数市盈率超过一定倍数的话，应该止盈卖出 ，我现在预设的是18到20倍会卖出，当然不排除卖出后错过一波长牛，也不排除那一天还要很久甚至永远不会到来。
2021年10月18日原文：巴菲特：好吧，我们会回顾历史，我们会说，“嗯，上个世纪有26个地震。”我们可能会假设下个世纪会有更多的数字，这是我们的天性。但我们不会假设50个。如果我们这样做，我们就不会承保任何业务了。所以我们会——我们可能会假设更高一点。如果我自己给它定价，我可能会说，“好吧，我会假设会有30个，或者32个，或者类似的东西。”然后，当我完成所有的工作时，我会给它定价——我会给它一个溢价，这样它就有了安全边际。换句话说、如果我认为32次的合理价格是100万美元，我可能会收取超过100万美元的费用，以保证安全。
我想在所有水平上都保持保守，然后我想在最后有明显的安全余量。我想，根据我对这个问题的理解，这就是我的答案。查理，你还想再加一句吗?
唐朝：巴神举例谈估值、安全边际和买点的毛估估模式。假设我们准备为加州6.0级及以上的保险定制一份保险单，合理估值，预留安全边际和买点的计算模式展示。
星光《BEYOND》：前段时间有人问茅台强大的溢价，是不是不需要这么大的安全边际？记得老唐的答复是：在估值的各个环节都给了一点，所以出来的结果不需要单独在给了。应该是差不多意思吧。
戳锅漏BearG：巴芒信奉assuming badly。
2021年10月18日原文：巴菲特：是的，我们认为将风险最小化的最好方法是思考。（笑声）
你的想法是——你知道，你说，“我现在有60%的股票和40%的债券”，然后因为一些重大事件发生了，就说“现在让我们把它们的比例调整到65/35”，就像华尔街的一些策略分析师说的那样。
我的意思是，那纯粹是胡说八道。我的意思是，60/40或65/30——这根本没有任何意义。
你的默认头寸永远是短期的货币资金投资。当你看到任何聪明的事情，你就应该去做。你不应该试图达到那种（特定的资产配置比例的）目标。
我觉得这很有趣——我昨天刚读了一篇文章，我想是这样的。文章写道关于谷歌的这两个人，以及他们将面临的所有问题——因为他们每个人都将得到几十亿美元。
我的意思是，这是——我想我几乎想去霍 尔马克商店，给他们寄一张慰问卡。因为这篇文章说——他们有这个可怕的问题和那个可怕的问题，因 此他们需要律师，还需要资金——实际上他们不需要任何人。这些人比那些来找他们的人更聪明。他们没有什么大问题，而且他们很有能力自己思考。
有问题的人是那些想把他们的服务卖给他们的人，并且要说服他们（谷歌二人组）他们有问题。
但是，当你谈论资产配置时，你看到的太多了——那只是推销。他们想说服你，如果你不知道如何确定 应该是60/40还是65/35，那么你就需要这些人。可事实是，在投资中你根本不需要他们。
唐朝：你不需要任何资产配置模型，那都是金融圈推销员骗你钱的。
三文鱼：也提到了，默认的头寸就是短期“货币资金”。
因此，也是不断把投资品和货币资金进行比较。
星光《BEYOND》：他们是贩卖焦虑的。
三文鱼：也不全是，他们也贩卖“复杂。太简单了，比如只定投指数基金，谁还会选择他们的产品。
伯涵：大类资产配置是个伪命题。2021年10月18日原文：股东：请想象一下，如果你年轻了30岁，而且你的投资打卡机上还有几个洞。如果你处于我的情况，你会在伯克希尔哈撒韦公司之外分散你的投资吗？
在这种情况下，你会如何选择投资顾问?或者就像查理在给基金会致辞时所说的，你会通过普通股的形式去寻找另外两家伟大的公司进行投资吗?
巴菲特：查理，你为什么不试试呢?
芒格：嗯，你当然要继续寻找（伟大的企业），这是生活乐趣的一部分。但我想说，这当中主要的教训是，你不太可能在一生中找到很多这样的机会。当你找到一个你真正思考过并有信心的机会时，请看在上帝的份上，要倾注全力。认为拥有投资技能的聪明人应该拥有高度多样化的投资组合，这种想法是疯狂的。这是一种非常传统的、常见的疯狂。所有的商学院都在教授这门课程。但他们错了。（掌声）
巴菲特：寻找其他投资顾问是一个棘手的问题。我的意思是，当我在1969年底结束我的合伙关系时，所 有这些合伙人都指望着我，因为我要给他们寄回一大笔钱，你知道，我觉得有义务至少为他们提出一些 （关于合伙企业的）替代方案。
我推荐了两个人，我知道他们非常好，非常诚实。不久前，我们将其中一人列入董事会，并在今天重新 选入了董事会——他就是桑迪·戈特斯曼（SandyGottesman）。另一人是比尔·鲁安（Bill Ruane）。
当时，我已经在投资界呆了很长时间，我只认识这两个人，但他们或多或少是我的同龄人。多年来我很 了解他们，也和他们相处了很长时间。
因此，我不仅知道他们的投资成果，而且知道他们是如何实现这些成果的，这一点非常重要。而我不了解现在这一代的投资经理。但事实是，以我认识的人的数量，在我非常活跃的时候，我也只能找到两个人，这说明了寻找优秀资产管理者的困难。
我几乎可以向你保证的一件事是，四处游说机构投资者投资的营销方式不太可能满足对投资能力的长期 测试，有时也没法满足对诚信的测试。
发现优秀的投资者并不是一件容易的事。我认为这可能取决于你时间的长短——你知道，你提到你有孩 子和生意，以及你可以花在投资上面的时间。
如果你对投资世界有所了解，并且对正在发生的事情有一 定的基础知识，你可以看到一些东西，你知道，就像我们几年前在垃圾债券上做的一样，或者像我们几年前在各种东西上做的一样，特别是当股票更便宜的时候。你偶尔会看到一些你应该出击的机会。正如查理所说，这才是你真正要做的。我的意思是，这个房间里的一些人很多年前就买了伯克希尔的股票。而事实是，他们不需要多样化。我就是这样，查理也是。要知道的是，你只会偶尔看到机会，不会每天或每周都看到。
如果你认为你每周都能看到机会，那么你就会损失很多钱，因为人们会跑来告诉你，唐朝：拥有投资技能的聪明人，去搞高度分散化的投资组合，简直是疯了——芒格
赚钱的投资者很多。但是能让你理解他赚钱背后必然性的投资者，很难找——巴神
人生不会有太多伟大的投资机会，所以能理解的伟大机会来了要下重注——芒格
那些每周都能看见投资机会的娃，注定亏钱——巴神
阿玮：伟大机会来了，不要害怕，不要迟疑，要下重注。
砺锋：市场永远有机会，重要的是把握机会。人生海海，只要在机会出现时把握住。
K.J：赚钱的投资者很多。但是能让你理解他赚钱背后必然性的投资者，很难找——巴神。
2021年10月18日原文：芒格：做生意的好处是你不需要知道任何高等数学。
巴菲特∶查理，了解高等数学可能是一种劣势。
芒格：是的，我想是的。因为你在寻找机会使用这个奇妙而复杂的工具。总的来说，这并不像仅仅使用简单的数学计算那样有效。巴菲特：是的。当我母亲给我唱关于复利的歌时，我觉得我的数学才识真的没有必要再往前走了。（笑声）唐朝：投资所需的全部数学知识其实都在小学阶段学完了。
我不确定小学数学是否包含开方和乘方，如果不含，那我将这句话修改为“投资所需的全部数学知识仅限于小学数学+复利计算”。2021年10月18日原文：当有衍生品交易时，特别是复杂的交易——普通的交易，也许人们不会遇到大麻烦，但当你有一个复杂的衍生交易，投资公司A的交易员在一边，投资公司B的交易员在另一边，他们记录了一笔交易——这肯定是他们两人之间的零和游戏——两人当天都在账簿上记录了利润——我从未见过在那一天，他们两人都输了——这会导致很大的麻烦。而且这规模绝对是巨大的，而且一直在变大。
我会告诉你，我知道一些公司的管理层有很大的衍生活动，而且他们并不关心正在发生的事情。
我们没有搞清楚通用再保险证券（Gen Re Securities）做了什么，我们做不到。我们试着不去想它，但我们也做不到。你知道，这还远不是，最广泛流行或最复杂的衍生品交易。
我们在所罗门也有同样的经历。但无论所罗门的数字是多少，在今天都会是一个很大的倍数。1991年的一个星期天，我们正在准备——或者说我们让律师准备——所罗门的破产文件。
原文：而世界—金融世界—在某种程度上是一触即发的。人们总想要抢先一步，赶在别人前面。
当你有大量的交易时，很多人只是模糊地了解，你正在创造一个潜在的巨大问题—可能会因为一些其他的外生事件而引发大规模的违约。这可能会对金融市场造成很大的破坏。
所以我们认为它们在社会上广泛使用是危险的。不过顺便说一句，我们自己也使用它们。你知道，我们让他们做抵押。我们从他们身上赚了钱。
但我预测，在未来10年的某个时候，你会遇到一些非常大的问题、这些问题要么是由人们在衍生品方面的活动引起的，要么是由这些活动在很大程度上加剧了这些问题。
唐朝：巴神2004年预言：十年以内会爆发因金融衍生品导致的大麻烦。事实上是四年后，2008年次贷危机席卷全球。三文鱼：衍生品如同“地狱之门”，进去容易出来难。为了清理通用再保的衍生品，二老可是又花时间，又花钱啊。终于，还是从里面爬出来了。
二老尚且如此，我们还是绕着走吧！当然，首先我要有能力看见这些“坑”。
星光《BEYOND》：想到芒格那句话，如果我知道我自己会死在哪里，那这个地方我不去。
伯涵：做空之难在于，连巴菲特也只能判断必将发生，但不知道何时发生。
慧思书房：神预言。2021年10月18日原文：股东∶早上好，先生。我的名字是Tony Ado，我来自新泽西州。
巴菲特先生，我的问题是关于企业估值和增长。在你的信中，你提到了用贴现率与增长率之差除以收益的折现公式。但是如果增长率大于贴现率，如果我们使用这个公式，那么我们得到一个负数。有一种方法——我们称之为方法A——是有两个增长阶段，一个是高增长阶段，第二个是低增长阶段。
第二种方法，方法B，是估计公司第三年的收益，然后乘以平均市盈率，得出价格。
我不知道你用的是方法A还是方法B，如果不是，我想问一下巴菲特先生，如果增长率大于贴现率，你怎么估计一家公司的价值?巴菲特：预测高增长率是非常危险的，因为你陷入了这个悖论。如果你说一家公司的增长率从现在到审判日将是 9%，然后你使用7%的贴现率，你会得到一个无穷大的数值。这就是人们遇到很多麻烦的地方。
在很长一段时间内预测极高的增长率的想法已经导致投资者损失了，你知道，那是一笔非常非常大的一笔钱。没有很多公司——只要看一看财富500强（Fortune 500），回到50年前——看看当时的公司，有多少公 司真正保持了远高于10%的增长率。
这不是一个简单的目标。当你上升到15%，你知道，这就更不可能了。
因此，预测高增长率确实存在危险。而查理和我很少——几乎永远不会——预测很高的数字。这样做会损失很多钱。你可能会因此错过一些机会，但我还没见过有人能一直成功地做到这一点。这也是你遇到的悖论。
唐朝：投资世界里，很多人容易忘记“永续”两个字的威力，很轻易地就使用了过于乐观的永续增长率数据，这是大部分损失的来源。这位托尼老师2004年就分享了“估计第三年的收益，然后乘以平均市盈率，得出价格”的估值大法，比我想出来的更早。正如老唐在《手把手教你读财报：新准则升级版》224页（下图），提醒朋友们“估算企业未来增长幅度及可持续时间，尤其是估值时会用到的永续增长率假设数据，一定要防止自己过于乐观。”墨凝于纸：巴神没点评第二种方法B嘛。
唐朝：没，他假装不在，跳跳跳，跳过去了。
苏呆子：我还特别好奇地去谷歌和领英搜了一下这个Tony，查无此人，我怀疑他是某个唐胖胖化名的。
2021年10月18日原文：巴菲特：在投资界，情况更为严峻。但查理和我认为，最好的答案是拥有良好的企业，能够以通货膨胀的方式进行定价，而且不会有巨大的资本投资来应对更大的销售额。
几年前，我在我们的年度报告中用喜诗糖果作为一个例子，说明这种企业或多或少能够应对通胀，无论货币发生什么变化，它都能保持投资和价值。
不幸的是，在通货膨胀期间，大多数企业的实际情况都不会好。随着时间的推移，它们的收入可能会有相当大的增长，但他们不得不将越来越多的美元投入到业务中，只是为了保持竞争力不变。
你知道，最糟糕的一种生意是——让你一直把更多的钱放在桌子上，而不给你更多的收入。所以你需要的是能够反映通货膨胀的价格而不是反映通货膨胀的资本投资。但就实际回报而言，通胀是投资者的敌人。如你所知，在这个国家以及其他六个国家，有他们所谓的“通货膨胀保护债券”——我们在美国称之为TIPS——在那里，票息根据通货膨胀进行调整——或者说，本金金额根据通货膨胀进行调整。
对于那些担心通胀升温的人来说，这是一项不错的投资。我认为，顺便说一句，我们开始看到它在这个国家升温。查理？芒格：是的，考虑到通货膨胀和税收，大多数人将从投资中获得非常小的实际回报。我认为这是世界上的一条铁律，如果在一段时间内，我们中的一些人做得比这更好，我们应该非常感激。
对通胀担忧的最大防御之一是，你的生活中没有太多愚蠢的需求。换句话说，如果你没有创造对消费品的大量的不合理需求，那么你对生活的变迁就会有相当的防御能力。
巴菲特：查理，我们可是在另一个房间卖消费品啊。（笑声）
在家里这样说是可以的，但是——（笑声）
芒格：在我们这不算数。（笑声）
巴菲特：我就知道。（笑声）
唐朝：如何应对通胀：让自己有很强的赚钱能力＆持有优质企业，那些不需要庞大再投资资本，且利润增长速度会超过通胀速度的企业——两句正确的鸡汤，倒是老芒格拆起自家的台，很熟门熟路。
老徐：有课代表帮忙解读一下吗？没看懂咋拆台了。
唐朝：伯克希尔股东参加大会有一个重要议程，就是购买伯克希尔控股或全资子公司的各种产品，类似于钻石首饰、私人飞机时段等等。
芒格在这儿说人们只有约束自己的消费欲望，不做或少做奢侈消费才是对抗通胀的好方法。巴菲特说他正在拆自家的台。2021年10月18日原文：巴菲特：我们不会为了平滑而放弃很多预期更高的回报，但如果你给我们一个选择，要么钱每周都会稳定的进入，要么同样的钱的现值以一种我们不知道何时流入的方式流入，那么，我们会选择更平滑的方式（前提是现值一样）。但是，如果你给我们一个更高的现值、而波动更大的选项，那么我们将选择这个。而这通常是我们的选择，我的意思是，我们通常会有这样的选择。
市场中的其他人非常看重平滑性，而在我们看来，我们确实获得了不稳定回报（相对于平稳回报）的价差收益。唐朝：如果预期收益一样，我们也喜欢更平滑的方式。但只要预期收益更高，我们丝毫不介意上下颠簸——2003年股东大会问答完毕，开始进军2004年。
三文鱼：在颠簸的路上，你会看到和别人不一样的风景。
小康时代：先看老唐的文章，再看老巴的就容易理解多了，老唐的文章是投资经典白话文。
星光《BEYOND》：只要价格低，确实性收益高，波动风险大点，没事，法定待遇。
2021年10月18日